1H22 业绩低于我们预期

三元生物公布1H22 业绩：收入4.57 亿元，同比减少41.9%；归母净利润1.19 亿元，同比下降50.93%，对应每股盈利0.59 元，低于我们预期。公司收入和利润大幅下滑主要是新企业进入赤藓糖醇行业导致行业竞争加剧，公司主营产品赤藓糖醇价格同比大幅下滑且销量下降所致。由于赤藓糖醇价格下降，1H22 公司赤藓糖醇毛利率同比下降22.4ppt 至18.3%。

2Q22 公司实现营业收入1.85 亿元，同/环比下降64.7%/32.3%；归母净利润0.56 亿元，同/环比下降67.5%/10.1%；2Q22 公司收入和利润同/环比下降主要是赤藓糖醇价格和销量下滑所致，2Q22 公司毛利率同比下降26.8ppt 至16.9%，环比下降7.4ppt。

发展趋势

行业竞争加剧导致赤藓糖醇价格和盈利承压。过去几年由于赤藓糖醇需求持续快速增长，吸引了多家企业建设赤藓糖醇产能，新企业的进入和产能的投放导致行业竞争加剧，自2H21 以来赤藓糖醇价格不断下降。根据百川资讯，2Q22 赤藓糖醇（山东）市场均价13,555 元/吨，环比降低17.9%，目前赤藓糖醇市场价格11,500 元/吨，较2Q22 均价继续下滑。由于新产能的投放导致行业竞争加剧，我们预计短期赤藓糖醇价格和盈利将继续承压，但盈利继续下跌空间有限。中长期看，随着消费者健康食糖意识提升，叠加下游食品饮料企业布局无糖赛道，赤藓糖醇在复配糖领域渗透率提升，我们预计将带动赤藓糖醇需求快速增长，随着需求增长对新增产能的逐步消化，我们预计后续赤藓糖醇盈利有望回归合理水平。公司目前是全球最大的赤藓糖醇生产企业且具备成本优势，同时5 万吨/年赤藓糖醇募投项目已进入试生产阶段，我们预计将继续巩固公司的市场龙头地位。

布局阿洛酮糖、莱鲍迪苷M 等新产品，公司产品结构逐步丰富。公司顺应市场需求，逐步推出复配糖产品、积极开发莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新产品，计划投资2 亿元的阿洛酮糖项目已开工建设，该项目于2022 年1 月被列入山东省2022 年重点建设项目。我们认为新产品有望利用公司生产技术和经验的优势，为公司创造新的利润增长点。

盈利预测与估值

由于赤藓糖醇价格下滑及原材料葡萄糖等价格维持高位，我们下调2022/23年盈利预测59.5%/43.7%至2.26 亿元和3.75 亿元。目前股价对应2022/23年35.2/21.2x 市盈率。由于行业估值中枢下行及盈利预测下调，我们下调目标价25%（考虑送股后）至45 元，对应14%的上涨空间和2022/23 年40.2/24.3x 市盈率，维持跑赢行业评级。

风险

赤藓糖醇价格持续下滑，葡萄糖等原材料价格持续上涨，产品结构单一。