首次覆盖

投资亮点

首次覆盖三元生物（301206）给予跑赢行业评级，目标价120.00 元，对应2022/23 年23.1/19.5x 市盈率。理由如下：

全球最大的赤藓糖醇生产企业。公司深耕赤藓糖醇十余年，先后攻克菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等工艺难题，并持续扩大赤藓糖醇产能提升市场份额，2020 年公司赤藓糖醇在全球和中国产量占比分别为39%/56%，是全球最大的赤藓糖醇企业。同时公司顺势推出赤藓糖醇与罗汉果、甜菊糖、三氯蔗糖等复配糖，并研发布局莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新产品，不断丰富产品种类，拓展成长空间。

赤藓糖醇需求持续高增长，供应端积极扩产能。随着消费者健康食糖意识提升、下游食品饮料企业积极布局无糖赛道以及赤藓糖醇在复配糖领域使用增加，驱动赤藓糖醇需求持续快速增长。2020 年我国赤藓糖醇需求量达到4.1 万吨，2016-20 年CAGR 达101%。根据弗若斯特沙利文数据，预计2025 年全球和中国赤藓糖醇需求量将分别达到48.9 万吨和28.5 万吨，2021-25 年需求量复合增速26%/34%。2020 年中国赤藓糖醇产量占全球70%，需求端的高增长吸引国内龙头企业积极扩建产能，同时新进入企业数量增加，我们预计赤藓糖醇价格将回归合理水平。

成本优势明显无惧竞争，扩增产能巩固市场地位。经过长期对菌株、工艺控制等的优势，公司赤藓糖醇转化率、提取率高，蒸汽等能源单耗较低，赤藓糖醇毛利率明显高于竞争对手，我们认为公司成本优势明显无惧行业竞争。公司计划新建5 万吨赤藓糖醇产能，我们预计将继续巩固其市场龙头地位，同时赤藓糖醇产能的提升也将助力公司继续成长。

我们与市场的最大不同？市场担心行业竞争加剧后赤藓糖醇盈利能力下降，菌株、配方及工艺控制等的优化和提升需要时间积累，我们认为竞争对手在中短期难以追赶公司的成本优势，公司持续扩增产能以量补价，盈利有望继续快速增长。

潜在催化剂：无糖饮料种类增加及销量提升驱动赤藓糖醇需求加快增长。

盈利预测与估值

我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.89 元、5.19 元、6.15 元，CAGR 为26%。目前公司股价对应2022/23 年17.6/14.8 倍市盈率。我们首次覆盖给予跑赢行业评级，考虑到未来2 年公司赤藓糖醇放量带动业绩快速增长，我们给予120 元目标价，对应31%的上涨空间和2022/23 年23.1/19.5x 市盈率。

风险

赤藓糖醇价格下滑，葡萄糖价格上涨，人民币升值，产品结构单一。