善水科技：染料中间体及农、医药中间体生产企业。善水科技主要经营染料中间体、农药和医药中间体的研发、生产和销售业务。

2021 年公司实现营业收入5.52 亿元，同比上升43.94%；归母净利润1.42 亿元，同比上升29.50%；扣非归母净利润1.36 亿元，同比上升32.82%。公司未来收入的增长主要来源于两方面：一是通过技术改造提高现有核心产品的产能进一步提高市场占有率。二是通过研发开发新产品拓宽产品线，公司新产品氯代吡啶系列产品目前已逐步投产，公司实现了从单一产品结构向多元化产品结构的转变。

染料中间体：用于生产酸性染料，打造核心技术优势。2021 年公司染料中间体业务实现收入4.41 亿元，占营业总收入的79.80%。

公司生产的6-硝体、氧体、5-硝体等染料中间体主要用于生产酸性染料。2018 年我国酸性染料行业市场规模29.98 亿元，据智研咨询预测，2025 年我国酸性染料行业市场规模将达到49.32 亿元，2018-25 年间复合增速7.37%。公司掌握有5 项染料中间体相关的独有技术，打造核心技术壁垒。公司生产6-硝体的单位总成本相较于国内传统工艺6-硝体生产企业共低15803.37 元/吨，成本优势显著。

农药/医药中间体：布局新产品，优化产品结构。公司收购众力化工之后，逐渐将资源集中于氯代吡啶系列产品的生产，目前农药中间体产品主要是2-氯吡啶。2-氯吡啶合成的农药具有高效、低毒、低残留和高选择性的特点，符合世界农药发展趋势，需求增加非常迅速。2021 年公司2-氯吡啶销售收入为0.62 亿元，占营业总收入的11.28%。公司目前拥有2-氯吡啶产能3450 吨/年。2-氯吡啶用途众多，可以用于生产敌草快、抗Hiv 药阿扎那韦等，并广泛应用于国际知名洗护发产品。

IPO 募投新项目：扩能+新产品，提升吡啶产业链竞争力。“年产61000 吨氯代吡啶及15000 吨2-氯-5-氯甲基吡啶建设项目”投资额126033 万元，项目实施后预计新增年平均营业收入254218.67 万元，年平均净利润46421.24 万元。项目建成后公司将新增产能2-氯吡啶 25000 吨，2,3-二氯吡啶 8000 吨，2,3,5-三氯吡啶 5000 吨，2,3,5,6-四氯吡啶 20000 吨，五氯吡啶 3000 吨，2-氯-5-氯甲基吡啶15000 吨。其中2-氯吡啶是敌草快主要原料， 2，3-二氯吡啶是康宽的主要原材料，2-氯-5-氯甲基吡啶是吡虫啉关键中间体。

盈利预测。我们预计公司2022-2024 年净利润分别为2.08 亿元、2.76 亿元、3.95 亿元， EPS 分别为0.97 元/股、1.28 元/股和1.84 元/股。我们给予公司2022 年27.5 倍PE，对应目标价为26.66 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示。产品售价波动风险，技术研发风险，疫情风险，新项目产能消化。