投资要点：

2022 年医药板块处于调整状态。年初至今医药板块指数下跌19.5%，沪深300 指数下跌21.3%，医药板块跌幅小于沪深300 指数1.8 个百分点。子板块医药零售、流通、医疗服务全年分别上涨12.8%、下跌3.4%和下跌11.2%，为收益前三子板块。CXO 和生物制品、原料药板块全年分别下跌34.3%、28.4%、21.5%，为表现最弱子板块。申万医药指数整体估值（TTM）为23.4倍，相对沪深300 溢价率为106.8%，位居历史十年分位数的4.7%，历史十年医药板块绝对估值的中位数为38.0，均值为38.3，医药板块的估值、估值溢价率、历史十年分位数均处在比较低的水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、医疗器械、生物制品的估值水平最低。全年涨幅居前的个股中，与疫情防控、新冠治疗药物相关个股包括新华制药、众生药业、中国医药、以岭药业、海辰药业等。

医药制造业1-10 月收入和利润负增长，医疗机构诊疗活动有待恢复。

2022 年1-10 月医药制造业实现营业收入23247.0 亿，同比下降2.1%，相比较于2019 年1-10 月累计营收总额增长18.2%，三年营收CAGR 5.7%。2012年至2019 年，医药制造业营业收入CAGR 为11.9%，近三年医药制造业收入增速显著下降。同期医药制造业实现利润总额3496.3 亿，相较于去年同期下降29.3%，相较于2019 年1-10 月累计利润总额增长34.6%，三年利润CAGR为10.4%。2012 年至2019 年，医药制造业利润CAGR 为21.7%，近三年医药制造业利润增速显著下降。从医疗机构就诊情况来看，今年上半年医疗机构总的就诊人次（按月）与去年同期基本持平，但从病床使用情况来看，2022年低于2021 年，并且明显低于疫情前。从医疗机构诊疗人次（累计值）看，2022 年H1 累计值与2019 年同期相比减少了24.18%，从出院数据看，2022年H1 累计值与2019 年同期累计值相比减少了4.8%，疫情仍然对医院总的诊疗活动产生了影响。

新常态下，花开次第。2022 年，医药板块主要的扰动因素在于疫情的波动、外部市场环境、国际冲突、能源危机等因素的变化，对企业个体的冲击也比较明显。估值上，医药板块整体已经进入历史十年的底部水平。但产业向上的确定性并没有发生改变，供、需、支付三方的政策具备延续性，部分措施趋向纠偏从而更加合理化。供，主要表现在集采对仿制药尾部企业的淘汰已经充分体现，创新药在2022 年经历了一波去伪存真、大浪淘沙。需，主要是深度老龄化带来求医用药刚需，部分因疫情延后的需求最终会释放以及消费医疗的持续升级，行业巨大的总量增长并没有停滞，结构性的变化和改善并没有倒退。支付上，主要是医保支付方式改革逐步深入，医保的总收入仍在增长。2023 年，防控持续优化，疫情趋向尾声，我们终将恢复疫后常态的生活。既往不复追，我们建议更多地从下往上，在新环境下的优质赛道中寻找确定性个股。我们认为医药板块的复苏与增长将次第花开，每一个子板块都蕴藏机会。从微观来说，确定性就是机会，从中观上来说，我们建议关注诊疗复苏（包括严肃医疗和消费医疗在内）、投融资边际恢复下创新的估值修复及自主可控环境下的上游支持体系、国产替代下的医疗器械、设备、耗材类龙头等。

重点公司关注：新天药业、澳华内镜、优宁维、康缘药业、达仁堂等。

风险提示：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突；需求恢复不及预期；研发竞争加剧的风险等。