核心观点

2023 年国内互联网厂商、电信运营商加大了GPU 的采购力度，而网络设备采购相对滞后，国内网络设备市场出现下滑，叠加公司费用率扩张，公司2023、2024Q1 业绩承压。随着下游客户训练集群的陆续搭建，预计国内高速交换机将放量。公司在互联网及运营商市场具备较强优势，数据中心交换机市场占有率在国内互联网行业排名第二，中标中移动2023 年至2024 年新型智算中心（智算一期）网络标包，份额排名第二。

事件

公司发布2023 年报及2024 一季报，2023 年公司实现营业收入115.42 亿元，同比增长1.90%；实现归母净利润4.02 亿元，同比减少27.26%。2024Q1 公司实现营业收入21.47 亿元，同比下降0.24%；实现归母净利润231 万元，同比减少98.07%。

简评

1、费用率上升、毛利率下降影响2023 年、2024Q1 业绩。

2023 年公司实现营业收入115.42 亿元，同比增长1.90%；实现归母净利润4.02 亿元，同比减少27.26%。公司毛利率为38.94%，同比下降0.72pct，期间费用率为39.35%，同比上升1.4pct，主要系公司人工等管理费用有所上升，研发投入增加，其中管理、研发费用率同比分别上升0.77pct、0.91pct。

2024Q1 公司实现营业收入21.47 亿元，同比下降0.24%；实现归母净利润231 万元，同比减少98.07%。公司毛利率为38.52%，同比下降3.82pct，预计毛利率下降主要系低毛利的家宽类产品出货占比上升。期间费用率为43.55%，同比上升2.47pct，其中销售、管理费用率同比分别上升2.78pct、1.23pct；研发、财务费用率同比分别下降0.93pct、0.60pct。

2、受宏观经济影响，网络设备市场出现下滑，但公司高速交换机出货量上升。

2023 年宏观经济环境的不确定性也给公司所属 ICT 产业带来巨大挑战，公司所处细分行业的市场容量近4 年来首次下降，据IDC数据统计，2023 年度，中国数据中心交换机市场容量下滑2.7%，园区交换机市场下滑5.1%，WLAN 市场下滑17.5%；2023 年中国本地计算云终端市场下滑6.3%。受此影响，公司2023 年网络 设备收入为84.02 亿元，同比下降0.87%，但公司高速交换机收入仍保持了较快增速，根据IDC 统计数据，锐捷网络2023 年200G/400G 交换机收入为2.03 亿美金，同比增长16%。预计与下游客户加大AI 投入，采购高速率交换机相关。

3、大模型训练对网络性能要求持续提升，网络架构改变带来交换机需求增加。

随着模型参数量的扩大，对于算力的需求也随之提升，GPU 集群规模持续扩张，优异的网络性能对于提升GPU利用率至关重要【GPU 利用率 = GPU 内迭代计算时间/（GPU 内迭代计算时间+网络总体通信时间）】。当前国内外互联网厂商基本都选择了无阻塞的胖树架构作为大模型的训练架构，该架构对于交换机端口数的需求较传统三层架构、叶脊架构明显提升。

公司基于RoCE 协议，打造了适应于AI 训练的高速交换机，推出业界首台支持LPO 的51.2T 数据中心交换机，以及采用直驱系统设计的800G 交换机技术方案，实现高性能、低成本、低能耗，推动AI 高性能计算集群的规模应用。面向下一代 AI 云服务的智算中心网络建设，发布了 AI-FlexiForce 智算中心网络解决方案，带宽利用率达97%，可支持大规模三级组网。

2023 年，由于英伟达、华为等GPU 卡的供不应求，国内互联网厂商、电信运营商加大了GPU 的采购力度，而网络设备采购相对滞后，随着下游客户训练集群的陆续搭建，预计高速交换机将随之放量。公司在互联网及运营商市场具备较强优势，运营商市场，公司中标中移动2023 年至2024 年新型智算中心（智算一期）网络标包，份额排名第二。互联网市场，凭借领先的技术优势和快捷的交付能力，中选阿里、腾讯、字节下一代交换机产品研发标；规模交付 200G/400G 数据中心交换机，助力阿里、腾讯、字节、百度、快手等大型互联网公司构建 AI 训练基础设施，帮助客户在激烈竞争中抢占先机。公司数据中心交换机市场占有率在国内互联网行业排名第二。

4、盈利预测与投资建议。

2023 年国内互联网厂商、电信运营商加大了GPU 的采购力度，而网络设备采购相对滞后，国内网络设备市场出现下滑，叠加公司费用率扩张，公司2023、2024Q1 业绩承压。随着下游客户训练集群的陆续搭建，预计高速交换机将放量。公司在互联网及运营商市场具备较强优势，数据中心交换机市场占有率在国内互联网行业排名第二，中标中移动2023 年至2024 年新型智算中心（智算一期）网络标包，份额排名第二。预计公司2024-2026年实现归母净利润4.75、6.31、8.53 亿元，对应PE41X、31X、23X，维持“增持”评级。

5、风险提示

博通新一代交换芯片TH5 供应紧缺，存在缺货涨价风险；国内互联网厂商自研交换机，或引入其他代工厂，影响公司份额；行业竞争加剧，毛利率下滑；宏观经济承压，政府及中小企业IT 开支持续收缩，公司SMB 市场恢复不及预期；华为GPU 供不应求，在销售时通过整体解决方案将交换机打包销售，影响其他公司在AI 市场 中的份额；客户需求变化、产品结构、原材料价格等变化导致毛利率下降；人才紧缺、人才流失、用工成本上升；客户采购周期导致的季节性亏损；公司对税收优惠依赖程度较高。