1Q24 业绩低于我们预期

锐捷网络公布2023 年年报和2024 年一季报业绩：2023 年度，公司实现营业收入115.42 亿元，同比增长2%，归母净利润4.01 亿元，同比下降27%，扣非净利润3.51 亿元，同比下降29%；对应到4Q23 单季度，公司营收为35.91 亿元，同比下降6%，归母净利润为1.22 亿元，同比增长248%，符合我们预期。1Q24 单季度，公司实现营业收入21.47 亿元，同比基本持平；归母净利润为0.02 亿元，同比下滑98.07%；扣非净利润亏损0.13 亿元，低于我们的预期，主要由于：1）1Q24 网络安全和云桌面行业需求平淡，有关收入下滑较多；2）毛利率低于公司整体水平的数据中心交换机交付改善、占收比提升，而毛利率相对较高的网络安全占收比下降，导致毛利率同比下滑3.8ppt；3）由于员工薪酬刚性，以及公司推动管理改进、咨询费用增长等，销售费用率和管理费用率同比增加4ppt。

发展趋势

国内智算需求高景气，数据中心网络设备有望加速增长。根据年报，运营商市场，锐捷中标中国移动2023-2024 年新型智算中心（智算一期）网络标包，中标份额排名第二。互联网市场，公司中标阿里、腾讯、字节交换机研发标；200G/400G 数据中心交换机放量交付，助力国内多家大型互联网厂商构建AI训练基础设施。展望后市，我们认为，三大运营商均指引2024 年资本开支进一步向算力领域倾斜，互联网厂商、央企等积极投建智算中心，有望驱动400G 及以上高速交换机需求持续攀升。公告显示，公司2023 年已推出业界首台支持LPO 的51.2T 数据中心交换机、采用直驱系统设计的800G 交换机方案、并实现下一代Tomahawk5 交换机量产交付，我们认为公司在更高速率、新技术方向上的产品布局有望进一步强化公司核心竞争力。

SMB 业务稳健成长，政企市场结构性复苏。公司深化国内外SMB 市场布局，根据年报，2023 年国内地市级经销商数量同比增长15%，新覆盖600+县城市场；海外一级/二级渠道商数量分别同比增长21%/110%，我们预期未来有望继续受益于国内外市场开拓及产品创新。政企市场需求2023 年受宏观经济影响承压，我们认为2024 年教育、智能制造产业园区等细分行业有望迎来复苏，设备更新、发展新质生产力等政策或有望带来新的发展机遇。

盈利预测与估值

由于员工薪酬刚性等原因，我们预计2024 年公司管理、销售费用率将同比增长，且数通交换机占收比提升，毛利率承压，我们下修2024 年盈利预测30%至4.83 亿元，首次引入2025 年净利润为6.11 亿元。当前股价对应2024/25 年40.9/32.3 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到25 年费用率回归正常水平、且AI 催化有望加速体现，我们基于2025 年38 倍P/E，下修公司目标价16%至40.90 元，对应17.6%上行空间。

风险

国内智算中心建设不及预期；行业竞争加剧；产品研发进度不及预期。