双碳背景下供热行业迎新变革，智慧供热市场空间广阔。1）需求侧：

“供热缺口+政策驱动”明确下游具体改造需求。从供需缺口看，我国每年约有5.9 亿平米的集中供热面积增量，但热电项目批复控制严格，热源增速落后于供热需求，急需提升供热效率。政策端来看，2022 年6 月国务院印发《城市燃气管道等老化更新改造实施方案（2022-2025 年）》，供热管道及设备为改造重点之一；2017 年12 月，十部委印发的《北方地区冬季清洁取暖规划》明确北方地区将新建智能化热力站2.2 万座，改造1.4 万座，改造需求明确。2）供给侧：节能改造财务效益明显，能帮助热力公司降本增效。

根据瑞纳智能披露的项目数据测算，2017-2021 公司供热节能运营业务应用智能供热解决方案后，各项目平均节能成本比例达10%-20%，帮助热力公司降本增效。我们测算，我国2022 年前供热存量改造市场空间总和为2687.53亿元，2022-2025 新增供热面积预计分别带来227.12 亿元、254.91 亿元、285.21 亿元、212.16 亿元增量市场。

“软硬件自研+一体化服务”，成本技术双领先。1）供热改造方案覆盖全环节，一体化服务解决下游痛点。公司技术积累丰富，业务覆盖热力站、管网输送、用户终端供热全场景，是少数具备自主核心硬件和软件的公司，能够提供从设备安装到日常运营的一体化服务方案，解决下游热力公司需自行组装不同厂商软硬件及日常运营困难的痛点；2）核心产品自研。我们认为凭借一体化解决方案性价比高，瑞纳智能有望持续占领市场份额，带来公司业绩较快增长。

“客户认可+产能扩张+持续研发”多方推进，供热行业劲旅蓄势待发。公司上市融资后进一步夯实壁垒，未来成长具备多维驱动力：1）客户拓展：凭借部分标杆案例，瑞纳智能在热力公司中逐步形成良好的客户口碑，业务持续向全国扩张。同时在手订单充裕，为明年业绩增长打下良好基础；2）产能扩张：智能供热设备生产基地建设项目预计五年达产，达产后将形成年产600 套智能模块化换热机组及2 万套智能水力平衡装置产品的生产能力，为提高产品供应能力和巩固公司市场竞争优势提供了有利保障；3）技术创新：公司保持高研发投入，率先开展AI 算法应用探索，已中标枣庄市热力总公司市中区AI 智能供热项目一标段，投入试用后客户反馈良好，AI 技术有望进一步夯实技术壁垒。

投资建议：短期，我们认为公司在手订单充裕，年内业绩有望稳步增长。

长期看，智能供热市场仍处早期，空间广阔，瑞纳智能凭借先发优势及优秀技术有望持续提升市场份额，实现业绩增长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为2.39/3.21/4.16 亿元，同比增19.14%/34.01%/29.78%，最新收盘价对应PE 为20.97/15.65/12.06。给予“增持”评级。

风险提示：交付不及预期、存货减值风险、业务季节性波动风险。