投资要点:

渗滤液起家，实现水务、固废、绿色能源多元化布局。公司创立于2009 年，为国家级专精特新“小巨人”企业，起初从事垃圾填埋场渗滤液治理业务，陆续拓展水务、固废业务；目前形成了“水务治理+固废处置+绿色能源+高端装备制造”的业务布局，同时不断拓展第三方服务业务，实现了“4+1”的经营发展新格局。

公司传统环保领域运营经验丰富，订单充足。1）水环境领域在手订单近50 亿元。截至2024 年9 月底，公司上市以来已公告水环境治理类订单60.80 亿元，其中一般建造模式与委托运营、设备供应类订单合计约24.56 亿元，投资建造模式订单合计36.23 亿元。截至2024 年3 月底，公司一般建造模式下累计结算合同金额11.64 亿元，我们估计截至2024 年9 月底，公司一般建造模式下在手订单规模约12.92 亿元；投资建造模式在手订单规模约36.23 亿元；水环境类在手订单金额合计约49.16 亿元。2）综合固废类业务尚未交付订单充足。2023 年，公司对固废处置业务进行了重新优化，明确围绕污泥处理、城乡环卫一体化、飞灰处置等方向进行业务布局。截至2024 年3 月底，公司固废类主要在手合同金额约31.41 亿元。3）2024 年10 月新增超70 亿元投资协议。2024 年10 月，公司与南宁市住房和城乡建设局、南宁高新技术产业开发区管理委员会签订了《投资协议》，总投资约70 亿元；将按市场化原则积极参与南宁市投资环境治理设施及高端装备制造产业项目。4）截至2024 年10月10 日，公司已公告环境类订单金额合计164.2 亿元，根据天源环保武汉天源环保股份有限公司2024 年跟踪评级报告，剔除截至2024年3 月底已完成订单，剩余在手环境类订单金额合计152.56 亿元。

氢能、光伏助力拓展第二成长曲线。1）公司已与扬州市江都区人民政府签署投资合作协议，拟投资10 亿元，建设占地面积约80 亩的氢能装备研发制造基地，旨在提供高品质的氢能设备和完善的配套设施。项目全部建成后，预计可形成年产12 万Nm/hALK（碱性水电解）电解槽和3 万Nm/hSOEC（固体氧化物电解池）装备的生产能力。2）公司拟投资第七师胡杨河市兵地融合2GW 光伏项目，占地面积约3.5 万亩，总投资约30.2 亿元，项目年化有效利用小时数可以达到1400-1600 小时，项目建成后年上网量有望超过14 亿Kwh，年产值约3.5 亿元。

深入与高校合作研发，持续挖掘新成长点。公司持续加大科技研发投入和技术引进，陆续与国内知名高校、科研院所合作，成立了校企联合中心和中试研发平台，并聘请了中国工程院院士和行业资深专家担任顾问，先后与华中科技大学联合研发垃圾焚烧飞灰资源化利用技术、西安交通大学联合开发氢能装备制造技术、中科院广州能源研究所合作开发新能源汽车拆解资源化等技术的开发与应用，探索与广州深海智人合作开展深海机器人的技术应用与制造。

盈利预测和投资评级我们认为，公司在手订单充足，为未来业绩提供保障，同时，第二成长曲线拓展逐步落地，持续挖掘新业务增长极；预计公司2024-2026 年营业收入分别为27.26/39.90/50.98 亿元，归母净利润分别为4.04/6.42/8.33 亿元，对应PE 分别为14/9/7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示水环境、固废收入提升进度不及预期；毛利率下滑风险；应收账款回收进度不及预期；第二成长曲线落地进度、盈利能力不及预期；在研项目进展不及预期。