23 年归母净利润下滑109%，下调至“增持”评级

佳缘科技发布年报，2023 年实现营收2.27 亿元（yoy-15.63%），归母净利-535.29 万元（yoy-108.69%），扣非净利-1628.05 万元（yoy-132.03%）。

其中Q4 实现营收0.41 亿元（yoy-61.64%，qoq-27.01%），归母净利-3767.40万元（yoy-251.01%，qoq-885.18%）。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.64、0.99、1.47 元（前值2024-2025 年1.77、2.63 元）。可比公司24 年Wind 一致预期PE 均值为49 倍，给予公司24 年49 倍PE，目标价31.40 元（前值88.5 元），下调至“增持”评级。

军工业务进展不及预期，毛利率下滑明显

2023 年公司军工业务实现收入1.83 亿元，同比下滑15.91%，主要系受行业影响，公司军工业务部分项目招标、合同签订、验收等工作进展较为缓慢导致收入下滑。医疗业务实现收入3809 万元，同比增长82.88%；政务业务实现收入620 万元，同比下滑79.95%。毛利率方面，公司整体毛利率水平为48.51%，同比下滑6.96pct，其中军工业务毛利率53.53%，下滑10.76pct；医疗业务30.52%，下滑6.81pct；主要系航空、航天受托研发项目试验费、技术服务费投入较多导致成本较高，毛利率较低。

期间费用率增长明显，经营性净现金流有所改善23 年公司期间费用率为50.48%，较22 年提升18.83pct。其中销售费用率8.94%，提升7.21pct；管理费用率16.54%，提升6.86pct；研发费用率27.88%，提升8.53pct，费用率增长原因主要系公司加强各项业务活动，同时股份支付费用增加。公司23 年经营性净现金流为-5246 万元，较22 年-1.91 亿大幅收窄，主要系公司销售回款增加所致。公司23 年资产负债率为8.10%，较22 年提升2.81pct，但依然处于较低水平。

24Q1 市场需求波动影响尚未消除，公司业绩同比下滑公司发布2024 年一季报，实现收入0.16 亿元，同比下滑67.84%，主要系部分项目招标、验收等进度推迟所致；实现归母净利润-0.16 亿元，下滑288.85%。截至24Q1 末，公司应收账款及票据2.43 亿元，较年初减少10.91%，合同负债677 万元，较年初增长17.33%；此外公司因应收账款计提信用减值损失245.91 万元，计提金额同比增长631.58%；计提资产减值损失6.9 万元，进一步压缩利润规模。

风险提示：军用网络安全市场规模测算与实际情况有差异；星载产品订单不及预期风险；机载及其他领域应用拓展不及预期风险。商用密码业务拓展不及预期风险；公司产品质量或技术风险。