核心观点：

2023 年公司分红+业绩稳健，自由现金流大幅转正。公司2023 年实现营收18.57 亿元（同比+18.26%）、归母净利润5.14 亿元（同比+10.21%），业绩增速低于营收增速主要由于确认3.4 亿元建设期服务收入而不确认利润；2024Q1 实现营收4.97 亿元（同比+38.05%）、归母净利润1.24 亿元（同比+11.37%），主要由于回款改善带来信用减值收益455.72 万元。2023 年公司经营性现金流同比增长9.9%至8.69亿元，投资性现金流出仅1.6 亿元，自由现金流大幅转正至7.09 亿元。

公司2023 年现金分红金额保持在3.69 亿元，当前股息率为5.56%。

垃圾焚烧盈利能力持续提升，2023 年两项目毛利率提升4.4/3.9pct。

2023 年垃圾焚烧一期、二期项目实现营收6.4、5.45 亿元，毛利4.15、3.77 亿元，贡献82%毛利，毛利率同比提升4.4、3.9pct 至64.8%、69.2%，主要由于公司通过技术创新实现降本增效。2023 年公司垃圾焚烧入场量323.54 万吨（同比+2%），上网电量14.61 亿度（同比+5.4%）、吨上网电量451 度（同比+3.3%），经营效率位于行业前列。

在建产能预计年内投产，期待收购完善产业链布局。公司浏阳（焚烧1200 吨/日）、平江项目（焚烧600、污泥60、餐厨50 吨/日）正在建设中，预计2024 年内投产。此外拟建吉尔吉斯项目初期产能1000 吨/日，投资约9500 万美元。由于财务资料已过有效期，公司收购仁和环境目前处于中止状态，但公司仍在积极推进，若收购完成将在增厚利润的同时纵向延伸垃圾收转运以及环卫一体化业务，完善产业链布局。

盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计2024-26 年实现归母净利5.51/6.20/6.63 亿元，对应最新PE12.0/10.7/10.0 倍。公司布局固废全产业链，股息价值突出，参考可比公司给予2024 年15 倍PE，对应合理价值为20.17 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。