FCFF 的五大分拆项揭示了企业分红能力的核心来源。自由现金流（FCFF）的计算公式共由五部分构成：EBIT（反映经营成果）、Taxation（反映社会责任）、D&A（反映非付现成本）、ΔNWC（反映产业链议价能力）和CAPEX（反映未来成长与护城河）。这五大指标不仅将资产负债表、利润表和现金流量表串联在一起，计算出在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额，还能够为投资者清晰勾勒出企业分红能力的核心来源。本篇报告我们将行业特性、商业模式与FCFF 分析框架相结合，从定性与定量两个角度梳理环保与公用事业行业中的高股息资产。

水务：行业发展进入成熟期，CAPEX 下降ΔNWC 改善。目前我国水务行业进入成熟期，城市供水普及率超99%，城市污水处理率超98%。固定资产投资方面，行业投资总额的拐点已于2021 年出现，水务行业上市公司的CAPEX下降明显。行业FCFF 由负转正但某些年份存在波动，主要系污水处理费应收款和工程应付款变化引发的ΔNWC 波动所致。

垃圾焚烧：CAPEX 拐点来临，国补回收影响ΔNWC。垃圾焚烧行业的固定资产投资较重，CAPEX 是拖累板块FCFF 的主要因素之一，垃圾处理费、电费国补、省补回收难使得行业ΔNWC 长期为正形成资金占用。短期来看，我们推荐关注地处发达地区的区域性垃圾焚烧公司；从长期来看，补贴拖欠问题的解决叠加资本开支的下降，行业具备极大的提升分红潜力。

水电：“造血”（EBIT+D&A）能力优秀，来水修复有望催化基本面改善。水电商业模式优异，运营期成本主要为折旧及财政规费等，没有燃料成本支出，因此具有较高毛利率。同时D&A 在水电成本占比较大，但并不影响水电现金流，使得水电具有较强的“造血”能力。世界气象组织预测本次厄尔尼诺将持续到2024 年4 月，而根据历史规律，2010、2016、2020 年等厄尔尼诺结束后当年或次年，我国均出现了降水偏多的现象，2024 年或有一定降水偏丰概率，来水修复有望催化水电基本面改善，提高水电公司的盈利能力。

燃气：CAPEX 存向下预期，行业有望迎困境反转推动EBIT 改善。伴随城燃项目逐渐步入成熟期，叠加房地产周期影响，全国性城燃公司接驳数量有见顶回落的趋势，CAPEX 或存向下预期。同时，天然气上游综合成本回落，城燃公司采购成本压力或有所减轻，同时顺价工作稳步推进有望带动城燃公司毛差修复，推动行业EBIT 改善。

投资策略：水务行业，我们推荐洪城环境，建议关注兴蓉环境和中山公用。垃圾焚烧行业，我们推荐军信股份和瀚蓝环境，建议关注光大环境和城发环境。

水电行业，我们建议关注长江电力，燃气行业，我们建议关注新奥股份和蓝天燃气。

风险提示：样本统计误差风险。