核心观点：

湖南省综合固废平台，稀缺高股息标的。公司深耕固废处理业务十余年，现已成为湖南省综合性固废平台。垃圾焚烧和污泥协同处置贡献超70%营收和超80%毛利润，2023Q1-3 实现营收13.74 亿元（同比+14.4%）、归母净利润4.03 亿元（同比+22.9%），归母净利率同比提升2pct 至29.3%，主要由于技改+精细化管理下盈利能力进一步提升。

2022 年分红率、股息率TTM 达79.2%、5.7%，处行业首位，而自由现金流2023Q1-3 已实现转正，伴随资本开支收缩分红仍有提升潜力。

技术优势+规模效应+协同处置，产业链一体化布局下优势显著。公司目前已经占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥等，在手垃圾焚烧产能共9600 吨/日。单体规模为全国首位并引进国外先进技术，2022 年吨上网电量达426 度，垃圾焚烧项目毛利率达60.4%，均处于行业前列。此外公司布局灰渣处理、垃圾填埋、污泥处理等固废产业链业务，我们基于年报数据测算，二期垃圾焚烧及污泥协同处置下相比一期毛利率提升近5pct，产业链一体化布局优势突出。

收购仁和环境完成产业链补缺，卡位长沙、增量空间充裕。公司拟以21.97 亿元收购湖南仁和环境63%的股份，2023-25 年业绩承诺4.12/4.16/4.36 亿元，在手1.16 万吨/日垃圾清运及1560 吨/日餐厨垃圾产能，完善产业链前端清运+餐厨垃圾处理布局的同时预计将大幅增厚利润。此外长沙市人口、GDP 增速均处全国前列，预计2030 年全省焚烧处理规模达到4.67 万吨/日，未来垃圾处理量仍有增量空间。

盈利预测与投资建议。不考虑仁和环境收购，预计2023-25 年实现归母净利5.15/5.51/6.25 亿元，对应最新PE12.5/11.7/10.3 倍。公司布局固废全产业链、盈利能力突出，参考可比公司给予2024 年15 倍PE，对应合理价值为20.15 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。