军信股份是湖南省内垃圾焚烧龙头企业。公司成立于2011 年，由军信集团与长沙排水有限责任公司共同出资设立。历经十余年发展目前在手垃圾焚烧产能11800 吨/日（10000 吨/日在运，1800 吨/日待投运）、市政污泥处理能力1000吨/天、垃圾渗沥液处理能力2700 吨/天、灰渣处理能力410 吨/天，现已成为湖南省固废领域龙头企业。期间公司业绩保持平稳增长，2018 年-2022 年营业收入和归母净利润的复合增速分别达到16.91%和15.05%。

垃圾焚烧行业：区域性龙头公司投资性价比凸显。截至2021 年，我国垃圾焚烧日处理规模已达到89.12 万吨/日，完全取代垃圾填埋成为主流的垃圾无害化处理手段，行业进入成熟稳定期，上市公司很难继续依靠获取新项目维持高增速。发达地区的垃圾焚烧项目运营商在此阶段脱颖而出。该类公司项目质量本来就高于同行业水平，且项目较为集中，技改效果好、管理效率高，降本增效更易于实现，规模优势显著。区域型公司资本开支高峰期已过，自由现金流转正具备分红基础，在当前经济环境下投资性价比凸显。

核心盈利因子全行业领先，低估值高股息防御性出众。1）盈利因子层面：公司项目地处中部省会城市长沙（人口净流入、垃圾热值高、政府财政健康）具有区域竞争优势。公司焚烧项目吨垃圾上网电量400 度+、垃圾处理费109.9元/吨均高于行业平均水平。2022 年公司毛利率57%、净利率30%亦领先光大、三峰、绿动、瀚蓝等同行业上市公司。2）分红层面：公司目前仅剩平江和浏阳合计1800 吨/日的产能尚待投运，资本开支的高峰期已过，23H1 自由现金流转正且达7.02 亿元，货币资金及交易性金融资产与未分配利润分别高达19.71 亿元和17.96 亿元，为后续可实现高分红政策打下了坚实基础。2022 年公司的股利支付率79%，当前股价股息率5.55%（2023.9.26 收盘价）。

拟并购仁和环境打通产业链上下游。仁和环境主营业务为长沙市垃圾收转运和餐厨垃圾处理，2022 年实现9.7 亿营业收入和4.6 亿净利润。2023 年3 月军信股份发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式向湖南仁联等19 名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权，并购完成后公司将打通生活垃圾处理产业链的上下游，规模效应与一体化优势凸显，盈利能力有望进一步提升；废弃油脂销售业务亦可为公司带来额外的利润弹性。

投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023 年目标价21.12 元 。在不考虑仁和环境并表的前提下，我们预计2023 年-2025 年公司的归母净利润分别为5.41 亿元、5.85 亿元和6.09 亿元，分别对应PE 12 倍、11 倍和11 倍。我们选取同为区域型垃圾焚烧公司伟明环保、上海环境和瀚蓝环境作为可比公司，考虑到公司项目质量优异、分红水平较高，给予公司2023 年目标PE 16 倍，对应目标价21.12 元。

风险提示：特许经营协议到期无法续约、垃圾/飞灰/渗沥液/污泥处理量波动、资本运作失败、并购整合不及预期。