本报告导读：

2023 年因店效及可转债利息、股份支付等原因导致利润端有所承压，但费用结构、现金流等指标有所改善；未来随门店优化升级、推进服务业务布局，业绩望改善。

投资要点：

维持增持。2023 年营收 87.5 亿元/+2.73%，归母净利 1.05 亿元/-13.9%低于预期，剔除可转债利息及股份支付费用后净利2.11 亿元/+51.7%符合预期；因店效仍待修复，下调预测2024-25 年EPS 至0.2/0.26 元(原0.28/0.37元)增速115/28%，预测2026 年EPS 为0.29 元增速10%；采用PE 及PS估值法，下调目标价至8.45 元，维持增持。

2023 年费用结构、经营现金流有改善，2024Q1 净利实现正增。1)2023 年：

①毛/净利率分别29.6%/-0.34pct、1.38%/-0.04pct；②费用率28.1%/-0.48pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别20.7/5.79/1.07/0.59%，同比分别-0.6/+0.54/+0.03/-0.45pct；③经营净现金流8.04 亿元/+29.9%；2)2024Q1 营收21.94 亿元/+4.64%，归母净利0.12 亿元/+53.6%符合预期。

推进门店优化升级，期待店效企稳回升。1)2023 年孩子王门店新增23 家、关闭23 家，截至年末拥有508 家门店；乐友新增31 家、关闭34 家，截至年末拥有517 家直营及加盟托管门店；2)基于全渠道全场景经营战略指引，完成3 家儿童生活馆的升级改造，单店交易额平均同比提升超20%，消费人次平均增长近30%；3)差异化供应链(含自有品牌)销售8.2 亿元，占母婴商品销售比重为10.82%，其中自有品牌增长74.4%；4)孩子王门店店效1305 万元/-10.8%，坪效6715 元/平米/-9.1%。

积极推进AI 应用及同城服务，构建完善的生态圈。1)推出KidsGPT，将提升管理效率和运营效益；2)推出3km 内最快30 分钟达、5km 内最快1小时达、全城送、顺丰半日达等一系列时效产品；且启动华北智慧物流园的建设项目，将构建覆盖全国的仓网布局；3)基于“孕产加”、“成长加”、“同城加”三大服务平台，构建完善的城市化服务生态圈。

风险提示：出生率下滑、竞争趋激烈、电商冲击、门店拓展不及预期等