本报告导读：

受外部环境影响，Q3 净利增长有所承压，但营收增速回正，看好差异化供应链、同城运营等进一步发展，期待修复。

投资要点：

维持增持。前三季 度营收63.5 亿元/-0.58%，归母净利1.17 亿元/-23%，扣非0.86 亿元/-24.2%，若剔股权激励费用后归母净利1.86 亿元/+22.4%低于预期。考虑到国内出生率下行对母婴门店销售有一定影响，且新开门店需培育期，下调预测2023-25 年EPS 至0.21/0.28/0.37 元(原0.28/0.35/0.45元)增速94/33/32%，下调目标价至11.18 元，维持增持。

Q3 净利增长有所承压，盈利能力延续改善。1)Q3 单季度营收21.9 亿元/+8.81%，归母净利0.47 亿元/-44.1%，扣非0.42 亿元/-40.5%，若剔股权激励费用后归母净利0.69 亿元/-19%；2)前三季度毛利率29.32%/-0.87pct；净利率2.02%/-0.33pct，还原股权激励费用后的净利率为2.93%/+0.55pct；3)期间费用率27.21%/-0.68pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/-0.86pct、5.5%/+0.6pct、0.6%/-0.39pct、1.01%/-0.02pct；4)经营净现金流3.9 亿元/-38.2%，因支付采购货款节奏影响。

门店布局稳步推进，建邺万达店即将开业。1)收购乐友后已进入整合阶段，将对全国市场布局和运营模式形成互补效应；2)未来2-3 年将在全国布局超200 家儿童生活馆，进一步拓展用户群体生命周期。

差异化供应链/自有品牌占比持续提升，数字化赋能、同程运营更增光彩。

1)截至Q3 末包含乐有在内的自有品牌收入占比近8%；2)通过KidsGPT智能顾问将深度解锁全龄段儿童服务赛道；3)聚焦同城业务，自主研发同城即时零售全链路数字化系统，订单履约效率提升日。

风险提示：出生率下滑，竞争日趋激烈，电商冲击，门店经营风险等