投资要点：

公司制定“一链两翼”战略，以氯化亚砜为基础向新能源新材料拓展。2005年山东凯盛成立，2016 年在新三板挂牌，2021 年在创业板上市。公司以氯化亚砜产品为基础，向下游拓展了芳纶聚合单体、LiFSI、PEKK 等多种新材料产品，公司下游涉及消费、农化、锂电池、芳纶、高端工程塑料等多个行业。

公司拥有全球最大的氯化亚砜生产基地，产能达15 万吨/年，2022 年销量达10.1 万吨，成本全球最低。氯化亚砜行业供大于需，需求方面，下游为锂电电解质LiFSI、三氯蔗糖、医药农药中间体、染料四大应用领域，2022 年下游需求为38.5 万吨，预计2022-2025 年需求复合增速19.6%；供给方面，2023年国内产能合计56.5 万吨，受环保限制未来几乎没有新增产能。我们认为未来LiFSI 和三氯蔗糖增速较快，将拉动氯化亚砜需求增长，目前产品价格处于历史低位。另外，公司布局年产1 万吨的LiFSI，预计项目满负荷净利润达4.3 亿元。

芳纶聚合单体为公司重要业绩支撑，公司一体化布局具备优势，下游芳纶需求高增。芳纶聚合单体业务为公司业绩支撑，公司已具备3.1 万吨产能，未来将扩产至5.1 万吨。该业务盈利能力强，2022 年芳纶单体毛利率达44.3%，为公司重要业绩支撑。公司一体化布局，自产氯化亚砜制备芳纶聚合单体，具备成本优势；与海外头部客户美国杜邦、韩国可隆等建立长期稳定的合作关系。芳纶单体下游为芳纶纤维，具备高耐冲撞、高耐磨、高耐化学腐蚀、高耐热降解，是防弹背心核心材料。在全球地缘冲突不断的背景下，预计未来芳纶需求增速较高，中国复合材料工业协会预计2021-2026 年芳纶市场规模复合增速为9.7%。

PEKK 需求有望受益于人形机器人的爆发，公司技术达到国际先进水平，一体化模式成本优势显著。PEKK 与PEEK 材料具有相似的化学结构材料特性相似，均是具有耐高温、自润滑、易加工和高机械强度等优异性能的特种工程塑料。应用领域包括航空航天、医疗器械、汽车工业制造等，未来有望受益于人形机器人需求的增长。凯盛具备1000 吨/年的PEKK 产能，PEKK有极高的进入壁垒，公司可连续化及规模化生产，技术已达到国际先进水平；通过一体化产业模式，自产高纯度芳纶单体自供PEKK 的生产，具备成本优势，随产品价格下降，公司PEKK 产品有望开拓新的应用市场。

盈利预测、估值分析和投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母公司净利润1.7/2.6/4.4 亿元，同比增长-26.0%/51.5%/68.5%，对应2024 年1 月31 日PE 为34.0/22.4/13.3 倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。

风险提示：芳纶下游需求不及预期，行业竞争加剧；新产品产能释放不及预期；原材料价格大幅上涨等。