投资要点

深耕氯化亚砜及下游应用，构建立体产业链：公司以生产精细化工中间体氯化亚砜起家，之后逐渐研发以氯化亚砜为原料合成的各种下游产品，包括芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯和氯醚，进一步延伸到下游高分子材料聚醚酮酮（PEKK），从而构成立体产业链结构。氯化亚砜、间/对苯二甲酰氯等产品的行业标准均由公司参与编制，公司行业地位领先。公司2017-2021 年归母净利润的年化复合增速为25.4%，毛利率基本保持在35%以上。

新型电解质需求有望超预期，凯盛卡位原材料氯化亚砜细分环节：新型锂电电解质双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）与六氟磷酸锂（LiPF6）相比，具有更好的热稳定性、化学稳定性，更高的导电性等优点，但其较高的价格（约40 万元/吨）制约了其大规模应用，仅作为添加剂使用。但最近一年，LiPF6 价格从11 万元/吨暴涨至50 万元/吨左右，从而推动其替代品LiFSI 的发展，国内多家电解液知名企业数十倍地扩产LiFSI。氯化亚砜是合成LiFSI 的原材料，我们预测到2025 年，用于合成LiFSI 的氯化亚砜需求量将达到11.4 万吨, 年化复合增长率超过100%。除了锂电领域的应用外，氯化亚砜在人工甜味剂三氯蔗糖中的应用是其另一个增长点，未来5 年的需求增速为10%-15%。凯盛作为全球最大的氯化亚砜生产企业（2021 年产能15 万吨/年），具有规模效应。此外，公司通过二氧化硫的循环利用，实现生产工艺的降本和环保，通过优化精馏工艺等方法，降低能耗。有望充分受益于氯化亚砜在LiFSI和三氯蔗糖中的大规模应用。

公司为芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯龙头，供货国内外知名客户：芳纶根据分子链是否有支链结构分为间位和对位芳纶。间位芳纶因其耐高温性能、绝缘性，和高强度，常应用于防护服、工业滤料、绝缘与蜂窝芯材等领域，中国间位芳纶的自给率约为70%；对位芳纶，力学性能更加优异，常应用于防弹、摩擦密封、光纤增强等领域，中国对位芳纶自给率较低，仅25%。我们预测未来5 年，全球间位芳纶的需求量年化复合增速约为13%，对位芳纶增速约10%。受益于芳纶的需求增长，预计芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯需求量的年化复合增速约为11%。间/对苯二甲酰氯产能集中度高，凯盛为间/对苯二甲酰氯的龙头企业（2021 年产能2.1 万吨/年）。

其自供原料氯化亚砜，可以节省间/对苯二甲酰氯的单吨成本1185 元左右。公司间/对苯二甲酰氯产品成功进入芳纶全球龙头美国杜邦的供应链。此外，公司还与其他国内外知名芳纶生产企业均有合作。受益于国内芳纶逐渐国产化替代的趋势，以及海外芳纶需求疫情后回暖的预期，公司芳纶聚合单体未来预计具有较好的需求。

开拓高附加值PEKK 下游应用，自创改良版合成方法大幅降低生产成本：PEKK 是PAEK（聚芳醚酮）的一种，属于特种工程塑料，与通用塑料和工程塑料相比，具有高附加值，常与3D 打印技术结合，用于医疗领域；将其制备复合材料，可用于航空航天等领域。PEKK 技术壁垒高，国内仅凯盛具有完整技术，可实现规模化生产。公司IPO 设计PEKK 产能2000 吨/年，预计2022 年上半年能达到千吨级产能。

公司自创改良版路易斯酸/路易斯碱共催化法合成PEKK，产品纯度可媲美杜邦两步法，但是生产成本却大幅降低。此外，由于合成PEKK 的原材料间/对苯二甲酰氯由公司自供，生产单吨PEKK 可节省约5000 元成本。

氯、硫产业链上多产品布局，长短期业绩增长点多：对硝基苯甲酰氯和氯醚也是公司氯化亚砜的下游延伸产品。对硝基苯甲酰氯和芳纶聚合单体间/对苯二甲酰氯的生产工艺相近，可以相互代替。该产品的成本向下游转嫁能力强。此外，公司还将布局氯、硫产业链上的其他高附加值产品。公司长短期的业绩增长点多。从短期来看，氯化亚砜和间/对苯二甲酰氯的产能利用率有进一步提高空间。此外，间/对苯二甲酰氯第二期1 万吨/年的新增产能将逐渐释放，2000 吨/年聚醚酮酮项目的逐步投产，都将成为公司业绩的增长点。从长期来看，子公司潍坊凯盛新材料有限公司未来将建设1 万吨/年高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目，最终产品为5000 吨/年聚醚酮酮和5000 吨/年聚醚醚酮，并且其中众多原料和中间体均在此一体化项目建设。

此项目将成为公司业绩的长期增长点。

投资建议：我们预测公司2022-2024 年的归母净利润分别为2.9 亿元、4.8 亿元、6.5 亿元，分别同比增长50.9%、63.4%、35.7%，相当于2023 年32 倍的市盈率，首次覆盖，给予“买入-B”的投资评级。

风险提示：双氟磺酰亚胺锂渗透率不及预期，聚醚酮酮等产品扩产及销售不及预期，原材料价格大幅上涨等风险。