核心观点：

业绩反转，资产质量优化，板块彰显发展韧性。2023H1 环保板块实现营业收入1525 亿元（同比+3.8%），实现归母净利润167 亿元（同比+6.0%）；单二季度归母净利润达92 亿元（同比+13.7%）。且板块毛利率稳定，期间费用率同比下滑0.14pct 至14.53%，净利率提升至10.95%，降本控费下业绩拐点趋势逐步确立。同时，我们看到板块资产质量及现金流持续改善：（1）截至23H1，运营资产占比提升至44%，负债率水平下降至56.9%，长期借款比例提升、负债结构优化；（2）23H1 受政府回款影响，板块经营性现金流净额承压，但同时板块投资性现金流净流出额同比下滑21%，投资收窄带动自由现金流加速转正。

运营为王，业绩、现金流双重提升。分板块来看，与ToG 的工程及订单类公司业绩普遍下滑形成鲜明对比的是，环卫服务、危废资源化、固废、水务等运营类资产2023H1 营业收入分别同比+9%/17%/5%/0%，归母净利润分别同比+21%/13%/8%/6%。从现金流的角度看，需求刚性、特许经营、发展进入稳定阶段的运营类资产现金流表现更优：23H1固废板块自由现金流净额达-15 亿元（22H1 为-61 亿元），水务板块为-56 亿元（22H1 为-58 亿元），自由现金流改善加速。

“高股息”时代到来，关注23H1 表现突出的优质运营个股。（1）水务：①洪城环境23H1 扣非归母净利5.46 亿元（同比+20%），经营现金流量达8.18 亿元（同比+4.72%）；②中原环保23H1 归母净利5.98亿元（调整后同比+63%，净化公司净利3.22 亿元），毛利率/净利率等指标亦提升至32.7%/17.3%；③重庆水务受资产折旧摊销、资产租赁费、电价成本上涨等因素影响，23H1 归母净利达7.12 亿元（同比-23.86%）。（2）固废：①瀚蓝环境23H1 燃气扭亏为盈带动归母净利达6.90 亿元（同比+26.30%），其中固废运营净利同比增长近10%；②三峰环境23H1 归母净利6.3 亿元（同比+7.3%），经营活动现金流净额8.9 亿元（同比+48.7%），净现比达1.34；③旺能环境23H1 归母净利3.51 亿元（同比+4.95%），垃圾焚烧运营收入、毛利率双增。

投资建议。【主线一】关注当前/潜在高股息水务、固废龙头：（1）水务（分红进行时，价格理顺、高品质用水改造提供发展势能），洪城环境、重庆水务、中原环保；（2）固废（分红未来时，资本开支收缩、轻资产转型下股息更具潜力），瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境等。【主线二】

关注高成长、模式优的细分领域龙头：聚光科技（科学仪器国产龙头）、赛恩斯（重金属危废自处置的领先者）、美埃科技（半导体洁净室设备及耗材龙头）、大地海洋（“互联网+”布局垃圾分类）等。

风险提示。新业务布局不及预期；疫情反复风险；政策变动风险。