公司发布2023 年中报：2023H1 公司实现收入5.0 亿元（同比-11.4%），归母净利润0.3 亿元（同比-41.1%），扣非归母净利润0.3 亿元（同比-40.7%）；Q2 公司实现收入2.7 亿元（同比-5.3%），归母净利润0.3 亿元（同比+6.1%），扣非归母净利润0.3 亿元（同比+13.2%）。2023H1 公司业绩下滑主要系下游行业恢复不及预期，产能利用率较低导致单位折旧等运营成本上升，2023Q2 市场回暖、原材料价格回落、盈利能力企稳回升。

下游需求弱复苏，纸包&复合包材增速承压。分品类来看：1）工业用纸包装：2023H1实现收入3.53 亿元（同比-2.87%），毛利率为23.39%（同比-0.51pct）。公司下游客户优质，生产智能化行业领先，伴随下游需求逐步复苏，且受益于Q2 浆价下行，原材料高位回落、盈利能力逐步恢复。此外，伴随3.66 亿条工业用纸包装产能逐步落地，公司市场份额有望稳步提升。2）复合包装塑料：2023H1 实现收入0.92 亿元（同比-32.67%），毛利率为22.45%（同比-9.74pct）。业绩承压主要系客户终端需求下滑，导致产能未充分释放，且公司为进一步拓展奶酪棒片材合作客户，进行产品工艺优化和战略性调价。展望未来，公司妙可蓝多份额维持高位，且成功成为蒙牛、伊利、奶酪博士等知名品牌少数国内合格供应商之一，成功切入常温储存奶酪棒产品包装，伴随消费景气度回升，收入&盈利能力有望共振改善。3）智能包装系统：2023H1 实现收入0.14 亿元（同比+61.45%）。截至2023 年6 月30 日，锐派包装在手订单总量约为1.33 亿元，接单及生产情况良好。

把握行业发展趋势，前瞻布局新能源光伏背板。公司积极切入光伏产业链中游，定位高性能光伏CPC 背板。生产端：公司自动化、智能化生产模式延续，光伏背板实现双面同时涂氟工艺，成本优势突出。研发端：公司技术储备充分，并积极引入新能源专业研发团队，精益产品打造。客户端：公司依托高品质产品与性价比优势快速打开市场，与尚德电力形成密切合作，签订为期三年的战略合作协议，生产能力、产品质量获得客户认可。目前新业务布局有序推进，伴随产能稳步投产，有望突破增长空间。

成本压力逐步释放，盈利能力同比改善。2023Q2 年公司毛利率为25.1%（同比+2.7pct），原材料价格回落带动毛利率提升。Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/8.1%/3.7%/0.1%（分别同比+0.1pct/+0.8pct/-0.1pct/-0.7pct），归母净利率为9.7%（同比+1.1pct）。伴随下游需求复苏、产能利用率提升，叠加成本下行，盈利能力逐步修复。

现金流表现稳健，营运效率提升。现金流表现稳健，营运效率提升。2023 上半年公司产生净经营现金流1.31 亿元（同比+0.26 亿元），主要系优化库存管理并减少购买原材料所致；截至Q2 末公司应收账款周转天数78.5 天（同比+8.3 天），应付账款周转天数为44.1 天（同比-20.5 天），存货周转天数为154 天（同比-16.1 天），营运能力优化。

盈利预测与投资评级：公司纸包装&奶酪棒装业务核心优势稳固、主业稳步修复，新业务太阳能光伏背板膜稳步推进，蓝海市场想象空间充足。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为1.0/1.4/2.3 亿元，对应PE 为39.3/27.8/17.3X，维持“增持”评级。

风险提示：光伏背板业务进展不及预期，下游需求复苏不及预期。