报告导读

公司发布2021年年报：21A实现营业总收入11.20亿元（+44.55%），归母净利润1.45 亿元（+30.18%）；21Q4 实现营业总收入3.27 亿元（+28.62%），归母净利润0.29 亿元（-20.51%），Q4 因原材料&海运费高位、年末促销等因素盈利略有承压。

投资要点

主业收入靓丽兑现，多重因素拖累利润率表现细分业务来看，（1）工业纸袋：21A收入7.52亿元（+29.14%），毛利率26.80%（剔除运费影响-2.62pct），毛利率下滑主要系期内原材料牛皮纸价格&海运费价格高位、会计准则改变；期内工业纸袋销量2.62亿条（+38.33%），单价2.88元/条（-6.64%），产能释放后销量靓丽兑现、单价下滑主要系客户结构有所变化，单价相对较低的建材类客户体量大幅上升65.67%至2.63 亿元（建材类客户毛利率34.24%，同比-2.65pct）。（2）复合塑料包装：21A 收入2.77 亿元（+93.22%），毛利率37.20%（-7.19pct），毛利率下滑主要系价格战略性调整、年末促销和原材料影响；期内销量7536 万延米(+129.29%)，对应单价3.68 元/延米(-15.73%)，主要系大客户订单价格调整所致。年内奶酪大客户收入2.37亿元（占比21.19%，收入同比+67.75%），合作稳定。（3）其他：期内注塑包装及其他业务收入0.71亿元（+111.36%）、智能包装系统收入0.19亿元（+31.47%）。

疫情期间工厂运转顺畅，奶酪客户开拓顺利

（1）疫情期间生产、出货顺畅：3月上海疫情爆发后，公司工厂及时闭环式管理，在疫情期间生产、进料、出货运转顺畅。考虑疫情期间物流费用、工厂&工人开销较大，或将有所影响利润率。（2）奶酪客户开拓顺利：一季度公司顺利开拓奶酪博士等新客户，客户结构持续优化；此外，22Q1起包材促销活动结束，包材利润将有所环比回升，考虑规模效应逐步释放，持续看好复合塑料包装量利成长性。（3）工业纸袋下游高景气，订单较为饱满，期待原材料成本下降后的盈利弹性。

原材料压制，盈利能力有所回落

盈利能力：考虑会计准则变更，计算毛销差来看，21A毛销差26.68%（-2.39pct），主要系期内工业纸袋（收入占比近70%）的原材料牛皮纸价格涨幅较大、复合塑料包装战略性让利所致；21Q4毛销差23.75%（-6.30pct），下滑幅度较大主要系复合塑料包装年末促销让利。费用率方面，21A管理与研发费用率10.45%（-0.52pct）、财务费用率1.31%（-0.47%），把控较好。对应21A净利率12.92%（-1.43pct）、21Q4 净利率8.88%（-5.49pct）。现金流：21A 经营性现金流0.22 亿元（-0.87亿元）、21Q4经营性现金流-0.39亿元（-0.68亿元），主要系票据方式结算的销售增加及原料备货增加所致。

产能扩张贡献成长动能，期待盈利筑底回升

工业纸袋方面，22年末设计产能预计同比+15～+20%，考虑下游景气高位、国内产能较为稀缺，看好该业务未来规模成长性；此外，纸浆中期供给释放，牛皮纸价格有望中枢回落，期待原材料回落后的盈利弹性。复合塑料包装方面， 21 年末新产能投产后，总产能较20 年末已经实现翻倍，预期于22 年顺利放量，考虑新客户开拓顺利、老客户合作稳健，规模效应释放，持续看好复合塑料包装业务规模量利高速成长。

盈利预测及估值

公司系包装小巨人，工业纸袋产能具备稀缺性、奶酪棒业务高速放量，我们预计22-24年公司实现营收13.63/ 18.15/ 23.13亿元，同增21.64%/ 33.18%/ 27.48%；归母净利润1.80/ 2.16/ 2.64亿元，同增24.43%/ 19.78%/ 22.25%，对应PE分别为23.62X/ 19.72X/ 16.13X，维持买入评级。