金三江从创立之初起，就坚持定位于高端二氧化硅材料方案提供商，2007 年开始尝试切入高露洁为代表的牙膏用高端二氧化硅市场，经过长达十年的客户认证和工艺试错，于2017 年成功切入，并形成了自己的利基市场，目前正在不断侵蚀外资份额，有望在五年内成为全球细分行业龙头。主业方兴未艾的同时，硅基材料的应用已经开始在更多领域爆发，公司的第二三S 曲线已经处于爆发的前夜。

1）第一S 曲线，五年左右或成为牙膏用二氧化硅全球龙头：全球二氧化硅市场总规模约400 万吨/年，其中高端市场大约150 万吨/年，约30 万吨应用于牙膏领域。由于牙膏二氧化硅应用于食品药品领域，认证门槛极高，且不容易摸到门路，想切入大客户的时间3-5 年为起步，格局非常稳定。金三江基于长期研发投入、工艺试错、快速响应客户需求，在竞争对手给了契机的情况下，用时十年，终于切入了高露洁、宝洁、联合利华等国际巨头。目前，金三江已经发展成为了牙膏用二氧化硅国内第一（2 万吨）、全球头部的龙头企业，未来将靠着贴近客户、快速响应、不断投入等典型的内资打外资的“比较优势”，不断实现进口替代，最终走向全球。我们认为未来5 年金三江牙膏用二氧化硅年销量CAGR 有望达到30%左右，且能保持20%以上的净利率，成为全球龙头。

2）第二S 曲线，消费升级使得二氧化硅在日化领域的应用正在爆发：二氧化硅是安全环保的日化品添加剂，高端日化应用市场空间超50 万吨级，目前仍处于放量初期，例如食品、药品、啤酒硅胶、硅橡胶等领域。公司基于牙膏领域的研究数据库以及成熟的研发工艺转换体系，正在产品、渠道两方面双管齐下，目前已经有多家不同领域的应用正在不断出现。我们预计到2026 年，年销售量达到2 万吨以上应该具有较大可能性，但单一领域的爆发可能会改写这个数字。

3）第三S 曲线，电池、芯片等高端制造业的应用具有潜在可能：二氧化硅具有化学惰性和多孔结构等优良性质和独特属性，被称为“工业味精”，高端制造业中一些领域正在诞生对二氧化硅的需求，例如蓄电池隔板、化工开口剂、CMP 研磨剂、涂料消光剂、特种轮胎补强剂等领域，未来或达百万吨级，且吨售价也会远高于其他日常应用。高端制造业对二氧化硅产品的微观结构和稳定性要求极高，没有经过前期其他高端应用领域的打磨，快速切入的可能性较小，金三江具有较好的先发优势，在蓄电池隔板领域也在持续投入资源，与客户进行了长达8 年的认证流程，目前正处于放量增长的前夜。同时，公司正积极拓展二氧化硅在更多高端制造业中的应用，有望在更多领域实现快速增长。

投资建议：基于公司业务的高门槛、高增速和潜在市场爆发的可能性，我们给予公司23 年35XPE，目标价29 元，首次覆盖，给予“强推”评级。预计公司2022-2024 年营业收入为2.9、3.8、5.0 亿元，同比增长40%、35%、30%，归母净利润为0.70、1.01、1.31 亿元，同比增长38%、45%、30%，摊薄EPS为0.57、0.83、1.08 元/股。

风险提示：牙膏领域大客户终止/减少合作风险；海外市场开拓不及预期风险；新领域市场开拓不及预期风险；原材料成本大幅上涨风险。