果麦文化发布2022 年年报：2022 年公司营收4.6 亿元（同比增加1.6%），营业成本2.34 亿元（同比下滑2.59%）；销售及管理费用分别增加12.76%、15.23%；归母与扣非利润为0.41、0.48 亿元（同比分别下滑28%、9.5%）；销售毛利率、净利率为49.38%、8.8%，扣非后销售净利率10.29%；经营性现金流净额0.98 亿元（同比增加11.77%）。

投资要点

2022 年图书零售行业下滑 但公司营收略增 公司图书作品表现稳定

行业端，2022 年全国图书零售市场码洋规模871 亿元（同比下滑11.77%），但公司营收4.6 亿元（同比增加1.6%），跑赢行业增速；销售渠道端，2022 年短视频电商码洋规模占比首次超过实体店渠道（短视频电商码洋占比达16.4%，同比增长42.86%），自2020 年图书需求端呈现周期性市场萎缩，外部看三年疫情波动，向内看优质产品供给不足，伴随2023 年经济重启，图书内容行业有望迎需求与供给双修复。

公司主要业务分为图书出版发行业务、互联网业务（互联网直销带货销售及互联网广告营销收入）及其他衍生业务，其中核心主业为图书出版，其2022 年收入占比为95.54%。

2022 年度大众出版民营图书公司排名中公司图书零售市场码洋占有率排名第五，内容出版市场格局相对稳固，2022 年全国新书品种4.1 万种（同比下滑），公司图书《蛤蟆先生去看心理医生》连续三年位居非虚构整体榜首位（截至2022 年底该书累计销量已达360 万册），奠定了公司在大众图书市场心理自助赛道的核心地位。

AIGC 的发展不改优质内容与版权价值

2022-2023 年AIGC 持续快速发展，生成式内容扩容内容市场，但AIGC 不会改变优质的内容需求。在公版图书领域打造“果麦经典”产品线，筛选和沉淀后的中外文化瑰宝，赋予其当代的精神和内涵；截至2022 年年底，公司已积累包含4000 多种经典图书数据库，其中已开发或正在开发的近千种。2021 年以来，公司明确了“让‘果麦经典’畅销且长销”的战略目标。

迎新技术图书企业如何赋能主业？

公司不同于传统图书企业，具互联网基因，研究新鲜事物， 在web2.0 移动互联网发展中持续借力新媒体平台赋能内容主业，积极拥抱短视频等新媒介，并积极与用户交互、反馈，打破出版公司单一输出内容的角色方，新媒介助力公司与用户实现交互的良性循环，即将优质内容推送给用户，公司互联网用户从2021 年的6300 万增加至2022 年的7400 万，同比增加17.51%，其中超过 10 万粉丝新媒体平台账号由2021 年底的52 款增至 2022 年60 款，公司也推出CBC 销售模式（ 其中2022 年公司互联网2C 销售收入同比增23.43%）。面对新技术新模式如web3.0、AIGC 等，公司的差异化基因也有望助力其赋能主业，进而驱动商业模式新范式。图书的本质是媒介，核心仍是内容，内容表达方式伴随新技术持续迭代，反向驱动内容的“二创”“共创”等新增量。2022 年公司研发投入了基于AI 特征的场景图绘制软件用于提高工效率、促进图书销售，该环节具备了AIGC 被应用的潜在场景。

盈利预测

首次覆盖，给予“买入”投资评级。预测公司2023-2025 年营收5.6、7、8.9 亿元，归母利润分别为0.79、1.09、1.62亿元，EPS 分别为1.09、1.5、2.2 元，当前股价对应PE 分别为29.7、21.5、14.6 倍，2023 年公司新品将推出蔡崇达《皮囊》的姐妹篇构成三部曲作品系列、易中天的《中华简史》、戴建业教授的《精讲小学生古诗文》、罗翔教授新作品《法治的悖论》、周国平教授的《西方哲学史讲义》等，未来，公司持续聚焦优质内容的出版、互联网用户的拓展，持续优化互联网营销方法论建设与实践，逐步建立更加强大的互联网直销渠道，通过“CBC”模型提高单品品效，同时，公司也将投资或自创更多IP 衍生；基于公司互联网赋能图书基因，新技术发展有望带来其主业提质增效及新增，进而给予“买入”投资评级。

风险提示

新业务探索不及预期风险；数字化变革挑战的风险；知识产权被侵害的风险；税收优惠政策变动的风险；产业政策变化的风险；图书选题风险选题；内容电商进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险等。