投资要点

我国出版市场仍有较大增长空间。中国是全球增速最快的出版市场之一，根据开卷数据，我国图书零售市场2015-2019 年保持10%以上的增长，2019年突破千亿大关，2020 年由于疫情首次下降。虽然我国出版市场规模已达世界第二，但与发达国家相比人均水平较低，未来仍有较大发展空间。

公司多品类图书行业领先，上市募资扩大版权规模。根据开卷信息，2020年大众出版民营图书公司市占率排名中，公司古典文学类排名第1，戏剧类第2，少儿文学类第3，2018-2020 年公版图书码洋占有率保持前三。2021年公司上市募资，未来三年扩张图书版权规模、提升产品形象，构筑高增长基石。

重点培育私域流量，大举发力互联网直销。公司通过微博、短视频、公众号等链接5500 万粉丝和用户群体。2020 年公司直销模式收入占营业收入比重升至10.13%，若直销占比进一步增加，毛利率、净利率有望实现提升。

版权资源储备厚积薄发，多栖发力打造文化集团。公司积累了四千多种经典图书数据库，依托资源优势拓展IP 衍生运营。2021 年初公司与亭东影业签订合作协议，参投韩寒执导的电影《四海》5%投资份额。目前《四海》拍摄完成，预计将于2022 年2 月1 日上映，值得期待，公司作为资金提供方参与票房分成，预计将为公司增厚业绩。

精益管理，人才高效复用。果麦文化登陆A 股，公司有望不断完善公司管理与激励机制，提高人效、管控费用，利润超收入增长可期。

盈利预测与评级：我们认为公司传统业务预期差仍大，大众出版行业增长平缓，果麦文化有实力走出独立α。考虑股权激励费用摊销，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为0.56/0.76/1.00 亿元，对应当前股价（2021 年12 月21 日）的PE 分别为47.3/35.1/26.6 倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：疫情反复的风险、版权合同到期无法续约的风险、行业折扣率进一步加大的风险。