事件：公司发布2023 年报和2024 年一季报，2023 年公司实现营业收入115 亿元，同比下滑21%；实现归母净利润7.7 亿元，同比下滑45%；实现扣非后归母净利润7.6 亿元，同比下滑46%。

2024 年一季度，公司实现营业收入27 亿元，同比增长21%；实现归母净利润为1.5 亿元，同比下降16%，环比增长212%。

景气低迷致盈利承压，Model C 业务加速推进2023 年公司业绩出现显著下滑，主要是农药行业景气低迷，大多数作物保护品原药品种价格走低，根据2023 年12 月31 日中农立华原药价格指数报80.19 点，同比去年跌幅37.5%，很多产品价格跌至或跌破历史低位。

2023 年公司加码推进 Model C 业务模式，对已有国家全面加速成长以及在更多新的国家的落地实施，ModelC 占公司营收比重从2022 年的26.71%上升到33.82%；ModelC 业务的平均毛利率高出ModelA/B 业务的平均毛利率约11.66pct；全年公司毛利率同比上升1.26pct。

2024Q1 公司营收同比增长明显，但净利润同比仍略有下滑，主要是销售费用同比增加0.6 亿以及面临汇率波动同比多损失0.4 亿元，另外农药产品价格仍处于较低水平。2024Q1 公司Model C 营收比重继续上升至37.17%，2024Q1 公司毛利率同比上升1.35pct 至20.10%。

展望后市，目前巴西市场库存较正常年份偏低，结合目前海运费快速上涨，巴西市场有可能会在2024 年8-10 月当地销售旺季期间出现部分缺货状况。

积极布局欧美市场，强化农药登记证壁垒

为早日进入投入和市场壁垒较高的北美和欧盟市场，公司继续加大在北美、欧盟市场的高额登记投入(2024 年仅该俩市场投入预算约为4000 万美元)，以及伴随登记获得进程的当地团队的构建和运行费用。目前北美和欧盟市场尚处在投入期，登记获得周期2-4 年，公司预计2025 年底会开始有批量登记获得，2026 年开始有商业化后的回报，有望推动公司长期成长。

盈利预测、估值与评级

由于农药行业尚处于景气低点，我们预计公司2024-26 年营收分别为136/159/183 亿元，对应增速分别为18%/17%/15%，归母净利润分别为10/12/15 亿元，对应增速分别为31%/21%/23%，EPS 分别为3.63/4.40/5.43元，3 年CAGR 为25%。考虑到公司境外登记证业务快速发展，高毛利业务模式加速推进，我们给予公司2024 年PE 目标值20 倍，对应目标价格为72.6元，维持“买入”评级。

风险提示：农药行业需求持续疲软，海外登记证政策壁垒松动，公司在建项目投产不及预期