盈利承压，长期商业模式高壁垒仍存

2023Q1-3 公司实现营业收入22.04 亿元/yoy+20.2%；归母净利润4.52 亿元/yoy+8.21%；23Q3 公司实现营业收入6.76 亿元/yoy+1.03%；归母净利润1.05 亿元/yoy-34.07%。盈利能力下降主要系锂电行业需求疲软，公司价格策略有所调整且费用较为刚性。我们下调公司23-25 年归母净利至6.6/8.1/10.2 亿元（前值7.2/8.9/11.4 亿元），对应PE 为30/24/19 倍。可比公司24 年PE 均值为26 倍，考虑到公司商业模型正循环构建的高壁垒依然存在，我们给予公司24 年30 倍PE，对应目标价42 元（前值43.4 元），维持“买入”评级。

锂电营收占比持续下降，光伏板块营收贡献持续提高2023 年以来，公司锂电行业营收占比持续下降，光伏和半导体行业营收贡献快速提高。公司锂电行业营收23Q1-3 营收同比增长33%，较23H1 下滑31pp，营收占比从23H1 的40%下降至35%，虽然锂电营收增速放缓，但对营收的贡献也有所下降。光伏和半导体行业维持高景气，营收贡献继续提高，Q1-3 营收增速分别为249%/82%，较H1 变动+109/-13pp，营收占比分别为14%/4%，较H1 变动+4/-1pp。3C 手机/汽车/其他行业Q1-3 营收同比+5%/-4%/-15%，营收占比分别为20%/6%/21%。

23Q3 毛利率与净利率承压，费用刚性导致费用率上升公司2023Q1-3 整体毛利率为39.36%/yoy-1.02pp ， 整体净利率为20.49%/yoy-2.27pp；23Q3 单季度整体毛利率为35.6%/yoy-4.62pp，整体净利率为15.56%/yoy-8.29pp。盈利能力下滑主要系公司在下游需求疲软下主动调整价格策略。23Q1-3 公司销售费用率4.6%/yoy+0.36pp；管理费用率6.19%/yoy+0.06pp ； 财务费用率-0.2%/yoy+0.26pp ； 研发费用率4.36%/yoy+0.66pp。整体费用率的上升主要系虽然营收增速下滑，但公司费用较为刚性。

“创-造-卖”正循环仍在，守得云开见月明

提升市场占有率，拓展FB 非标制造业务为公司主要战略。作为重点的FB制造业务，公司通过工程优化和材料优化等手段为客户节省硬件成本，通过自动报价与自动编程等手段解决非标件人力成本居高不下的问题。随着定增项目的投产，增强制造与交付能力的怡合达有望强化“创-造-卖”的正循环，继续提高行业进入壁垒。

风险提示：行业竞争加剧；下游需求放缓；项目推进不及预期。