事件：

公司近期发布20 23年年报和 2024年一季报，2023年实现营业收入 91.9亿（+17.49%）、归母净利润1.33 亿（-42.01%）、扣非归母净利润1.26亿（-42.34%），其中2023 年Q4 实现营业收入26.6 亿（+3.1%）、归母净利润-0.29 亿（-129.0%）、扣非归母净利润-0.33 亿（-134.4%）。2024 年Q1 实现营业收入24.4 亿（+17.69%）、归母净利润0.11 亿（-83.72%）、扣非归母净利润0.09 亿（-84.25%）。

点评：

全国门店网络持续扩张，核心地区门店密度有所夯实。2023 年公司全年新增门店1881 家，关闭门店8 家，至2023 年末公司共拥有门店7337家，其中，直营店4104 家。门店数量的增长是公司2023 年营业收入增长的主要驱动力，但门店扩张速度加快以及并购业务的大幅度提升也造成了2023 年公司利润的下滑；除此之外，为了提升供应力，公司2023年在山东、黑龙江、辽宁等省份投入建设物流中心带来了较高的运营成本。我们认为公司在提升物流配送效率方面的投入将为盈利的恢复奠定基础，未来将逐步显现成效。

关键指标：实现与经营效率受新建物流中心初期投入大、医保政策调整等因素影响，呈现一定波动。2023 年公司日均坪效为48 元/平方米，2022年公司日均坪效为55 元/平方米，与2022 年相比，公司2023 年日均坪效有所下降，是由门店数量大幅增加所导致。在人效(收入/销售人员数量)方面，公司2023 年实现52.7 万元，2022 年实现55.7 万元，人效有所下跌，是销售人员增加所导致（2022 年销售人员共12228 人，2023 年上升至15047 人）。

品规情况：从公司业务看，2023 年，从具体品规看，中西成药实现收入69.46 亿(+21.84%)，毛利率24.40%（-0.38%BP），是由于处方外流叠加流感影响带动中西成药品规增长；中药饮品实现收入5.25 亿(+18.97%)；实现收入 13.08 亿(-3.76%)。2024Q1 公司毛利率为27.3%（-1.7%），首先是由于受到2023 年一季度高基数的影响；其次，统筹政策及个人账户政策的变化影响了顾客的购药渠道以及购药品类，导致公司保健品等品类销售结构性占比下降，引发整体毛利率水平下降1.7%。我们认为，公司通过挖掘多元化销售渠道、优化产品结构和优化成本结构能够进一步改善公司的盈利能力。

盈利预测及投资建议： 预计公司 2024-2026 年实现收入113.42/142.00/176.93 亿元，归母净利润2.65/3.44/4.44 亿元，对应每股收益为0.65/0.85/1.10 元/股，对应PE 为20/15/12 倍，参考同行业估值，维持“增持”评级。

风险提示：行业政策风险、消费不及预期风险、业绩不及预期风险。