本报告导读：

2023H1 公司零售及加盟实现快速增长，表观增速放缓主要为战略性放弃纯销业务所致，毛利率提升的逻辑正逐步兑现，维持增持评级。

投资要点：

维持增持评级 。2023H1 实现收入42.61 亿元（+25.7%），归母净利润1.39 亿元（+24.7%），扣非归母净利润1.32 亿元（+24.6%）；其中2023Q2 实现收入21.89 亿元（+21.4%），归母净利润74.5 亿元（+20%），扣非归母净利润72.1 亿元（+35%）。业绩略低于预期。考虑下半年公司开店数量有望提升，维持2023-2025 年EPS0.74/0.98/1.31 元，维持目标价24.27 元，对应2023 年PE33X，维持增持评级。

零售及加盟实现快速增长。（1）2023H1 零售业务实现收入38.09 亿元（+29.43%），实现较快增长；（2）除零售外的其他业务（批发、促销等）实现收入4.52 亿（+1%），其中加盟业务增速达70%，但因为公司2023 年放弃纯批发业务，导致整体收入增速放缓。

毛利率提升逻辑逐步兑现。2023H1 公司毛利率30.89%（+1.27pct），不仅由于零售增速快于批发，也得益于各品类毛利率均有所提升。（1）零售业务毛利率31.09%（+0.83pct），预计主要为规模效应提升及高毛利率的自有品牌占比提升所致，2023H1 自有品牌占比13%（+2pct）。（2）零售外的其他业务（批发、促销等）毛利率+3.8pct。

自建速度符合全年规划，期待并购数量下半年提升。截至2023H1，公司直营/加盟店分别3868/2464 家，其中2023H1 自建、并购、加盟分别202/342/333 家，自建速度符合全年规划450 家，并购速度略慢。

天士力项目正常推进，并表后有望带来业绩贡献。

风险提示：市场竞争加剧风险，处方外流不及预期。