卡游：国内集换式卡牌龙头，手握奥特曼等热门IP 资源。卡游是中国集换式卡牌领域龙头公司，以奥特曼系列为代表的集换式卡牌是公司的核心产品。卡游发展历程可以大致分为3 个阶段：2011-2018 年：率先布局集换式卡牌市场，获奥特曼等热门动漫IP 授权，推出卡牌系列。2019-2022 年：建设IP 矩阵并搭建自有生产线。

2022 年至今：丰富IP 系列并开发多元化产品。股权结构看，李奇斌夫妇持股比例高，合计持股83.5%，股权集中；红杉、腾讯分别持股10.5%、3.0%，获头部投资机构和互联网龙头的投资。

泛娱乐产品行业：玩具行业玩家差异化竞争，集换式卡牌成长空间大。我国泛娱乐产品行业看，IP 授权是重要环节，大IP 拥有广泛的受众基础，更易获得消费者认可，同时基于IP 研发的产品矩阵的丰富也进一步放大和延续了IP 价值。随着IP 授权泛娱乐产品的日益丰富、消费者需求的不断增长，集换式卡牌市场有望加速增长。

对比海外市场看，根据招股书，2022 年按GMV 计，美国、日本、中国的集换式卡牌市场规模分别为人民币172亿元、114 亿元和122 亿元；人均支出看，2022 年美国、日本和中国的集换式卡牌人均支出分别为人民币50.7、92.3、8.6 元，中国集换式卡牌市场仍然处于发展的相对早期，消费者对集换式卡牌的人均支出意愿较低，相较日本、美国等相对成熟市场，在ARPU 值上有较大增长潜力。行业竞争看，卡游集换式卡牌销量领先。根据卡游招股书，以商品交易总额计，2022 年卡游在中国泛娱乐玩具行业中排名第二，市场份额为13.1%。

卡游依托集换式卡牌，持续构建多元化IP 及产品矩阵。基于泛娱乐产品领域长期布局，当前卡游已构建覆盖“外部授权&自有开发”的双类别IP 矩阵，形成“IP 采购-IP 开发-IP 运营”的IP 商业化全链路布局。根据招股书，截至2023 年9 月30 日，IP 矩阵包括44 个IP，其中包括奥特曼、火影忍者、哈利波特等知名IP。奥特曼系列贡献主要收入，持续丰富奥特曼系列品类；推进自有IP 开发，并深入挖掘中国文化价值IP。分销售渠道来看，经销商渠道为主，直营渠道、零售渠道稳步拓展。财务数据看，集换式卡牌贡献主要营收，盈利能力增强。根据招股书，2023 年前三季度，卡游实现营收19.52 亿元，yoy-47%，主要由于集换式卡牌销量下降；集换式卡牌23 年前三季度收入占比保持在总收入85%以上；归母净利润2.6 亿元，实现扭亏为盈；账上现金充足，叠加IPO 募资，能够支持公司IP 及产品矩阵拓展、渠道扩张等需求。

投资建议。国内集换式卡牌市场处于高速增长的成长期，卡游作为国内集换式卡牌龙头，奥特曼IP 系列卡牌奠定业务基本盘，持续丰富和拓展IP 与产品矩阵。我们看好未来国内集换式卡牌及泛娱乐产品市场的增长趋势，建议关注卡游核心业务集换式卡牌的IP&产品&渠道丰富，及盈利能力的提升。

风险提示。IP 授权风险；市场监管、政策法规风险；行业竞争加剧。