投资要点

家居：顺周期政策持续发力，估值修复仍有明显空间，EPS 端受益于房屋成交改善+以旧换新，板块仍将是25 年轻工重点主线。2024 年地产政策持续加码，以旧换新政策首次覆盖家居领域，政策效果逐渐显现。新房、二手房销售数据下滑环比收窄，10 月限额以上家居类商品月零售额同比增长7.4%，行业呈现回暖迹象。中长期，看重企业自身竞争力，1）存量房需求占比提升下，能够捕捉碎片需求的品牌营销能力；2）单品竞争加剧、客户数增长降速，通过大家居战略拉高客单价的能力；3）定制家居把握整装渠道资源，软体家居抓住电商渠道发展机遇。家居外销方面，除床垫外，整体对美出口关税较稳定，出口景气度仍将延续，短期基本面良好，外销利润率改善背景下，利润贡献较明显。整体看，板块估值向下调整空间小，向上空间广阔，EPS25 年或从拖累项转为拉动项，布局龙头胜率较高，投资建议：定制家居关注大家居布局领先的欧派家居、米兰纳贡献明显&多品类持续融合索菲亚、全国化持续推进志邦家居等；软体家居关注管理层风险释放基本面持续向上的顾家家居、内销预期改善外销利润提升的敏华控股、高端床垫领先的慕思股份、电商、下沉市场持续发力的喜临门等，智能家居关注智能晾晒龙头好太太、智能卫浴领先的瑞尔特等。

造纸：成品纸供给趋紧，行业景气度向上。浆纸系，晨鸣纸业由于资金问题停产浆纸产能达703 万吨，减少双胶纸、铜版纸和白卡纸市场供给，但考虑2025 年各纸种投产压力影响后，我们判断2025 年分纸种景气度排序为“铜版纸>双胶纸>白卡纸”，推荐浆纸一体化文化纸龙头太阳纸业，建议关注博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸；废纸系，玖龙、理文、山鹰等头部纸企扩产节奏放缓，新增产能主要来自区域性小企业，供给端压力减缓，而下游快递、家电等终端消费需求增长带动箱瓦纸销量向好，供需格局改善背景下，纸价提涨可期，建议关注山鹰国际、玖龙纸业等。

出口：关税2.0 在即，把握阶段性机会。特朗普拟在2025 年初就任后针对中国出台更加严苛的关税政策，从短期看，美国客户或在特朗普关税政策出台前的窗口期集中下单，同时美国渠道商库存处于较低水平，2025H1 之前或出现“抢出口”效应，出口企业业绩短期或高增，建议关注美国收入占比高的匠心家居、天振股份、麒盛科技、嘉益股份、爱丽家居；从中期看，美国或将对中国征收60%以上关税、对其他地区征收10%/20%关税，中国企业仍可利用海外基地进行关税寻租，同时根据供应链的可替代性以及对客户的议价能力分担增量关税成本，建议关注海外产能满足对美出口需求的匠心家居、共创草坪、永艺股份、乐歌股份；从长期看，美国加征关税意在推动制造业回流，仅有通过在美设厂的方式才可规避关税，建议关注在美国产能布局领先的天振股份、爱丽家居、梦百合。

包装：关注高分红和并购重组两条主线。高分红方面，稳定的经营业绩和充沛的现金流支撑高分红逻辑延续，建议关注消费包装龙头裕同科技和塑料软包装龙头永新股份；并购重组方面，央国企市值考核诉求增强背景下，行业头部企业间进一步兼并整合，同时资本开支下行减少新增供给，行业具备协同提价的基础，行业盈利弹性有望释放，推荐奥瑞金，建议关注昇兴股份、宝钢包装。

必选消费：国产品牌影响力日渐凸显，产品力、渠道渗透成角逐重点，25 年仍将是轻工重要的投资主线，重点关注收入增速。轻工必选消费子板块各有差异，但整体来看，国产品牌在必选消费领域的品牌影响力愈加突出，或依靠大单品实现品牌突围，或依靠新渠道、内容电商等实现消费者触达，整体细分板块市占率稳步提升。具体分子板块看，个护：1）卫生巾行业格局重塑，二线国产份额提升，建议关注百亚股份、稳健医疗；2）在生育扶持政策和老龄化趋势下，婴儿纸尿裤有望回暖，成人纸尿裤进入发展上升期，建议关注可靠股份、豪悦护理。口腔护理、眼镜、文具等领域基本面持续向好，建议关注登康口腔、明月镜片、博士眼镜、康耐特光学、晨光文具、公牛集团。

从整个轻工制造板块来看，我们依次推荐家居、必选消费、造纸、出口、包装。顺政策周期发力、EPS企稳向上的家居板块和国产替代、电商渠道渗透的必选消费将是25 年轻工制造行业的重要投资主线。

【风险提示】

宏观经济下行；

原材料价格波动。

房地产销售不及预期风险。