事项：

公司发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润10.8/0.2/0.2 亿元，YoY-8.8%/同比扭亏/同比扭亏；24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润2.8/0.2/0.2 亿元，YoY-11.2%/+65.2%/+85.8%。

评论：

自有品牌平稳增长。全渠道建设进一步完身。1）23 年，分产品看，婴儿护理产品实现营收3.89 亿元（YOY-26.2%），毛利率为18.28%（YO+5.67pct）；成人护理产品实现营收5.65 亿元（YOY+5.5%），毛利率为16.03%（YOY+3.28pct）；宠物护理产品实现营收0.89 亿元（YOY-7.68%），毛利率为19.52%（YOY+15.65 pct）。分模式看，自有品牌实现营收4.91 亿元（YOY+10.1%），毛利率为16.58%（YOY+1.99 pct）；ODM 实现营收5.61 亿元（YOY-21.8%），毛利率为17.33%（YOY+7.14pct）；其他渠道实现营收0.29 亿元（YOY+31.6%），毛利率为41.87%（YOY-35.21pct）。2）24Q1，公司自有品牌持续提高市场份额，整体保持稳健发展；ODM 业务预计增速仍然承压，拖累营收同比-11.2%。

成本改善带动盈利修复，持续推进降本增效。1）23 年，公司实现毛利率17.7%，同比+4.6pct，或主要系原材料成本下跌带动毛利率提升。费用端，销售/管理/财务费用率分别为9.2%/3.3%/-2.6%，同比+1.2/+0.8/+0.6pct，销售费用率增加主要系公司加大品牌和营销投入，推动全渠道布局。综合来看，公司实现归母净利率1.9%，同比扭亏为盈。2）24Q1，公司实现毛利率20.4%，同比+3.8pct/环比+2.7pct，费用端，销售/管理/财务费用率分别为8.2%/3.1%/-3.0%，同比+1.6/+1.1/-2.6pct，综合带动归母净利率+3.0pct 至6.5pct。展望24 年，公司参股的原材料制造企业已于23 年12 月开始投产，有望降低公司采购成本；同时，随着公司智慧工厂项目陆续投产，降本增效或进一步贡献盈利弹性。

成人失禁护理龙头，全渠道加速拓展。公司坚持ODM+自主品牌双轮驱动，成人护理产品营收占比持续提升。渠道端，公司加强线上线下互补型发展，线上渠道将注入更多的品牌推广和差异化产品，进一步夯实公司在线上渠道的领先优势；线下渠道将积极扩大布局医院周边店、OTC、养老院、特通渠道、政府采购等重点渠道的发展。同时，公司拟成立海外事业部，进一步加强公司国际化拓展能力。我们持续看好公司成人护理产品渗透率提升，我们预计2024-2026年分别实现归母净利润0.45/0.58/0.78 亿元，对应当前股价PE 为55/42/32X；参考绝对估值法，给予目标价11.1 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。