事件：

公司发布2021 年年报：2021 年全年实现营收11.86 亿元，同比减少27.44%；实现归母净利润0.40 亿元，同比减少81.43%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比减少83.42%；基本每股收益0.17 元。

公司发布2022 年一季报：2022Q1 实现营收3.22 亿元，同比减少3.34%；实现归母净利润0.02 亿元，同比减少95.14%；实现扣非归母净利润0.01亿元，同比减少96.31%。

国元观点：

婴儿护理需求减弱，成人及宠物护理稳定增长公司2021 年业绩出现大幅下滑，剔除口罩等防疫物资收入影响，营收同比-19.01%，主要系新生儿数量持续下滑，婴儿护理市场需求呈现萎缩态势所致。分产品来看，21 年公司婴儿护理产品、成人护理产品与宠物护理产品收入占比分别为52%/39%/7%，同比-34.81%/+8.07%/+13.86%；分销售模式来看，自有品牌与ODM 占比分别为33%/66%，同比-12.05%/-33.81%，成人失禁用品为主的自有品牌降幅较低。

成本上涨拖累毛利率，销售费用增长较快，财务费用有所下降公司21Q4、22Q1 毛利率分别为7.56%/12.07%，同比-16.4/-13.3pct，主要系原材料成本和运输费用上涨所致。公司2021 年期间费用率为14.40%，同比+3.91pct，增幅较大；其中，销售费用率为7.64%，同比+3.64pct，主要系主要系市场推广费用和人力资源成本增加；管理费用率为3.13%，同比+1.61pct，主要系税收及社保等优惠取消，而上市费用及折旧费用增加所致；财务费用率为-0.53%，同比-1.90pct，主要系汇兑损失较小且募集资金导致利息收入增加；研发费用率为4.15%，同比+0.55pct，表明公司对研发新产品满足多元化需求的重视。

老年护理方兴未艾，自主品牌后势可期

人口老龄化趋势下，我国成人失禁用品市场渗透率或将逐年提高，公司在2020 年中国成人失禁用品市场的销售额份额排名第一，未来有望受益于老年护理需求的增长。公司坚持“自主品牌+ODM”双轮驱动发展模式，持续提升“可靠！”自有品牌力，产品方面，针对不断觉醒的轻度失禁群体消费意识，推出专为亚洲女性设计的轻度失禁用品隐形吸水巾和隐形出行裤，扩展产品品类；营销方面，推出品牌超级符号及活力老人IP 形象，引领失禁用品领域的消费者教育；渠道方面，2022 年将进一步渗透医院周边店、OTC、养老院、政府采购等重点线下渠道。同时，公司的募投项目智慧工厂将在2022 年陆续投产，行业龙头地位有望继续加强。

投资建议与盈利预测

成人失禁用品渗透率仍有较大提升空间，公司作为行业龙头，将受益于成人护理产品为主的自有品牌的销售增长。我们预计公司2022-2024 年营收分别为13.93/16.12/18.46 亿元，归母净利润为0.76/1.50/2.16 亿元，EPS为0.28/0.55/0.79 元/股，对应PE 为51.62/26.26/18.23 倍，考虑业绩短期承压以及外部影响因素消除时间的不确定性，暂时下调至“增持”评级。

风险提示

原材料价格波动；下游客户过于集中；行业竞争加剧。