核心观点
伴随国内经济逐步复苏，公司业务经营环境整体呈现恢复态势，但受主要产品价格随原料价格下跌、市场竞争加剧等因素的影响，整体营收同比有所下滑。分业务来看，公司23 年厨房食品业务销售同比下降6.04%，餐饮端市场需求复苏较为明显。与此同时，公司饲料原料及油脂科技业务营收同比增长3.69%，其中，豆粕等饲料原料产品价格表现相对疲软，量增为主要增长来源。
盈利方面，在原料成本下降的情况下，厨房食品毛利率下滑主要因厨房食品业务中在餐饮和食品工业渠道销售的面粉业务业绩下滑较多，而零售渠道盈利有所改善，费率整体则相对稳定。
事件
公司发布2023 年年度报告：
报告期内，公司实现营收2515.24 亿元，同比下降2.32%；归母净利润28.48 亿元，同比下降5.43%；扣非归母净利润13.21 亿元，同比下降58.50%。
Q4 单季，公司实现营收630.01 亿元，同比下降9.54%；归母净利润7.19 亿元，同比增长9.24%；扣非归母净利润4.12 亿元，同比下降55.45%。
简评
需求修复带动销量增长，价格下跌致使营收下滑伴随国内经济逐步复苏，公司业务经营环境整体呈现恢复态势，但受主要产品价格随原料价格下跌、市场竞争加剧等因素的影响，整体营收同比有所下滑。分业务来看，公司23 年厨房食品业务（占比58.70%）销售同比下降6.04%，对应销量/均价同比变动分别为8.23%/-13.18%，其中，餐饮端市场需求复苏较为明显。与此同时，公司饲料原料及油脂科技业务（占比40.65%）营收同比增长3.69%，对应销量/均价同比变动分别为13.77%/ -8.86%，其中，饲料业务受下游养殖企业持续亏损的影响，豆粕等产品的价格表现相对疲软。此外，在渠道建设方面，公司继续推动渠道下沉工作，积极开发空白市场，完善销售网络布局。截至23 年末，公司供拥有经销商8722 家，较22 年净增加954 家。
厨房食品盈利能力下降，饲料原料业务出现好转公司23Q4 毛利率为5.12%，同比微增0.01pcts，基本保持平稳。
费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.35/+0.17/+0.02/-0.07pcts，单季费率整体稳中略升。此外，受未完全满足套期会计要求的衍生工具及结构性存款变动的影响，公司23Q4 投资收益/公允价值变动损益对应营收占比同比变动分别为-0.63/+1.63pcts，最终使得公司23Q4 归母净利率为1.14%，同比增加0.20pcts。全年来看，公司毛利率为4.83%，同比下降0.84pcts，其中，厨房食品和饲料原料及油脂科技业务毛利率同比分别下降0.27/1.62pcts。在原料成本下降的情况下，厨房食品毛利率的下滑主要因厨房食品业务中在餐饮和食品工业渠道销售的面粉业务业绩下滑较多，而零售渠道的盈利情况有所改善。饲料原料业务则在23H2 特别是三季度由于豆粕等产品的价格有所回升，使得压榨利润同比上涨较多。费用方面，公司23 年销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.09/+0.12/+0.01/-0.25pcts，费率整体相对稳定，其中财务费率下降较多主要因净利息收益和汇兑收益的增加。此外，公司投资收益和公允价值变动损益对应营收占比同比分别增加0.48/0.28pcts，综合使得公司23 年归母净利率为1.13pcts，同比下降0.04pcts，盈利能力保持平稳。
深耕主业巩固优势，新业务布局助力远期发展
作为国内粮油领域的龙头企业，公司通过综合品牌矩阵实现多品类覆盖、多渠道渗透，已具有较高的市场影响力。产品方面，随着消费者健康意识的提升，公司对传统的米面油产品进行创新升级，推出差异化、健康化、高端化的新品，满足多样化需求。与此同时，在粮油主业之外，公司依托自身优势，围绕食品领域逐步向调味品、央厨等新业务拓展，不断扩充业务品类。其中央厨项目作为公司近年来重点发力的业务板块，通过食品产业生态园区的运营模式，实现产业链上下游企业间的资源共享和合作，发挥规模优势，助力行业发展。中长期看，公司凭借多年积累的产业链优势，仍有望维持并提升自身在厨房食品领域的市场地位，协同互补的新业务的布局也将助力公司经营实现稳健增长。
盈利预测：
我们预计2024-2026 年公司实现收入2756、2992、3189 亿元，实现归母净利润37.83、47.65、53.34 亿元，对应EPS 为0.70、0.88、0.98 元/股。若还原股权激励费用，预计2024-2026 年实现归母净利润38.64、48.05、53.45 亿元，对应EPS 为0.71、0.89、0.98 元/股。
风险提示：
1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。
