核心观点

随着国内经济逐步恢复，三季度下游需求进一步回暖，营收顺利恢复正增长。分业务看，厨房食品业务在餐饮及食品加工渠道的销售恢复情况较好，销量端有较大幅度增长，而家庭端需求的恢复节奏预计相对平稳。而公司饲料原料及油脂科技业务也出现明显修复，除销量增长因素外，部分产品价格也有所提升。盈利方面，毛利率得益于原料成本下行出现较大幅度地提升，在费用端相对平稳的情况下，带动公司盈利能力出现修复。

事件

公司发布2023 年第三季度报告：

报告期内，公司实现营业收入1885.22 亿元，同比增长0.36%；归母净利润21.29 亿元，同比下降9.53%；扣非归母净利润9.09亿元，同比下降59.75%。

Q3 单季，公司实现营业收入698.09 亿元，同比增长2.12%；归母净利润11.63 亿元，同比增长208.42%；扣非归母净利润8.95亿元，同比增长643.15%。

简评

市场需求环比改善，营收恢复正增长

三季度随着国内经济逐步恢复，公司产品下游需求进一步回暖，尽管部分产品价格有所回落，但销量的增长最终使得整体营收表现出现环比改善，顺利实现正增长。具体分业务看，三季度期间，公司核心的厨房食品业务在餐饮及食品加工渠道的销售恢复情况较好，销量端有较大幅度增长，而家庭端需求的恢复节奏预计相对平稳。与此同时，公司饲料原料及油脂科技业务板块在三季度也出现较为明显地修复，除销量增长因素外，豆粕等饲料原料以及部分油脂科技产品的价格也有所提升，最终推动销售端实现较好增长。

成本下行提振毛利，盈利能力出现修复

公司23Q3 毛利率为5.75%，同比/环比提升2.72/2.64pcts，毛利率的改善主要得益于原料成本下行以及部分产品价格的提升。其中，就厨房食品板块而言，上半年高价小麦库存消耗完毕后，成本逐渐回归正常，使得Q3 公司面粉及副产品业务盈利能力出现好转。而饲料原料及油脂科技业务则受益于产品价格的提升。费　　用方面，公司23Q3 销售/研发/财务费率同比变动分别为-0.04/+0.01/-0.04pcts，管理费率同比持平，费用端整体保持平稳。最终在毛利增长的带动下，公司23Q3 归母净利率同比/环比提升1.11/1.47pcts 至1.67%，盈利能力出现改善。

主业响应市场需求演变，新业务稳步推进

面对日益多样化的市场需求，作为粮油领域的龙头企业，公司通过综合品牌矩阵覆盖多品类产品、渗透多元化渠道，具有较高的市场影响力。在产品创新上，公司食用油业务在推出了风味型高端产品的同时也着力打造了主打健康理念的“零反”产品系列，迎合差异化、健康化的消费需求。大米业务方面，公司也通过技术创新推出了“六步鲜”系列大米，增加大米的新鲜度，打造出差异化的产品。在粮油主业之外，公司近年来也围绕厨房食品领域不断向调味品、央厨等业务延伸。其中调味品业务方面，公司通过与丸庄公司合作以及筹建自有工厂的方式逐步切入市场。而央厨项目则通过产业园区的运营模式，实现园区内上下游企业间的资源共享和合作，并根据当地特色推出相应的预制菜产品，不断丰富产品布局，挖掘业务增量。中长期看，新业务的布局和落地将助力公司在厨房食品领域实现稳步增长。

盈利预测：

结合公司最新财报，我们下调此前盈利预测，预计2023-2025 年公司实现收入2672、2955、3190 亿元，实现归母净利润32.68、46.23、59.24 亿元，对应EPS 为0.60、0.85、1.09 元/股。若还原股权激励费用，预计2023-2025 年实现归母净利润33.81、47.04、59.64 亿元，对应EPS 为0.62、0.87、1.10 元/股。

风险提示：

1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。