事件：公司发布2024 年半年报，24H1 实现收入9.45 亿元，同比增长3.64%，实现归母净利润0.82 亿元，同比下降36.44%，实现扣非归母净利润0.81 亿元，同比下降37.10%。

24Q2 水果罐头零食量贩起量，椰汁表现有所承压。公司24H1 实现收入9.45 亿元，同比增长3.64%，其中24Q2 实现营收3.94 亿元，同比下降0.24%。

分业务：

1）饮料业务：椰汁受餐饮场景表现不佳影响，淡季更淡。24H1 公司饮料产品实现营收5.35 亿元，同比增长11%，其中24Q2 实现营收2.24 亿元，同比下降2%。24H1 椰子汁饮料实现营收4.52 亿元，同比增长11%，其中1.25L PET 瓶装椰子汁营收同比增长5.23%，占椰子汁饮料收入的52%。

2）罐头业务：稳健发展，零食量贩贡献新增量。24H1 公司罐头产品实现营收3.80 亿元，同比下降9%，其中水果罐头实现营收3.63 亿元，同比下降9%，橘子罐头实现营收1.00 亿元，同比下降5%，黄桃罐头实现营收1.64 亿元，同比下降7%。单Q2 来看，水果罐头实现营收1.55 亿元，同比增长3%，其中橘子罐头实现营收0.38 亿元，同比下降17%，黄桃罐头实现营收0.75 亿元，同比增长63%，我们判断黄桃罐头24Q2 的增长主要系：1）23Q1“桃风”后，23Q2 黄桃罐头营收相较今年同期为低基数；2）零食量贩渠道逐季递增，主要产品为黄桃罐头和橘子罐头。

分渠道：零食量贩推动直营增长，24H1 终端网点净增加约10 万家。经销渠道是公司的核心渠道，24H1 经销/直营及其他/代销模式分别实现营收8.06/0.75/0.35 亿元，分别同比-6%/+333%/+35%，直营及其他模式主要系公司开拓了零食量贩等新兴渠道,24H1 零食量贩渠道实现营收3488 万元。

从终端网点数来看，公司24H1 终端网点净增加数量约为10 万家，继续增网点、扩渠道、铺陈列，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，强化产品陈列和冰柜陈列的投放。

分地区：华东地区增长速度较快，华南地区经销商拓展幅度较大。24H1华中/华东/西南/华北地区分别实现营收2.91/1.51/1.74/1.09 亿元，分别同比-0.52%/+20.55%/+9.27%/-7.34%，华东区域实现较快增长。此外，从经销商数量来看，华南地区24H1 末经销商数量为76 家，相较于去年同期期末增长了40.74%，主要系公司加大在华南地区的产品销售和新品推广力度。

产品结构及渠道变化影响毛利率，渠道拓展、新品推广大幅提升销售费用率，利润短期承压。24H1 公司实现归母净利润0.82 亿元，同比下降36.44%，其中24Q2 实现归母净利润36.79 万元，同比下降99.17%。24H1公司毛利率/归母净利率为35.85%/8.72%，分别同比-1.38/-5.50pct，公司毛利率的下滑主要系产品结构变化及零食量贩渠道的开拓，此外原料销售的毛利率也较公司平均毛利率水平更低。24H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为16.29%/6.39%/0.31%/0.07%，分别同比+5.11/+0.31/+0.23/+0.48pct，销售费用率的大幅上行主要是为了网点渠 道拓展工作和椰子水新品推广的需要，1）公司增加了理货员等一线工作人员和新零售团队人员，2）加大了业务宣传推广力度及兴趣电商等线上平台的推广力度。

上半年短期承压，下半年努力提升公司经营质量，提升单店有效产出。我们认为，公司短期销售费用率提升导致业绩承压主要受2 点影响：1）公司年初提出全年净拓展30 万家网点的目标，在网点拓展的指引下选择销售费用投放前置，因此24H1 销售费用同比提升幅度大；2）销售费用实际投放效率受限，我们判断主要系24Q2 餐饮行业整体表现承压，公司在逆势中扩网点，效果有待提升。公司下半年将努力提升公司经营质量，提高有效网点的质量和数量，力争提升单店有效产出，同时加强网点信息化建设工作，通过信息化手段监控网点的布局和开拓，提升公司经营效率。

盈利预测：我们预计公司2024-2026 年分别实现营业收入20.36/22.33/24.53 亿元，同比+6%/+10%/+10%，分别实现归母净利润2.67/3.16/3.59 亿元，同比-4%/+18%/+14%，EPS 分别为0.60/0.71/0.80元/股，对应PE 为18X/15X/13X，维持“推荐”评级。

风险提示：食品安全问题，原材料价格波动风险，新产品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，产能投放不及预期。