3Q23 业绩低于我们预期

公司公布3Q23 业绩：1-3Q23 实现营收15.92 亿元，同比+22.30%；归母净利32.97 万元，同比-99.74%；其中，3Q23 实现营收5.80 亿元，同比+11.59%；归母净利-3,521.24 万元，同比-162.08%。业绩低于我们预期，一方面系下游需求压力较大、行业竞争加剧，致铝模和防护平台租赁单价下降；另一方面应收账款账期延长，公司在3Q23 计提较大额度的坏账准备。

1）铝模业务承压：我们估算1-3Q23 公司铝模业务收入同比增长约10%，较1H23 增速有所下滑，主要系国内新开工需求承压，铝模租赁收入降速、租金价格下滑；同时海外铝模销售亦有一定降速。2）爬架产品对公司有较大拖累：由于广东建筑市场对爬架产品存有新规范要求，导致公司爬架出租率下降，我们估算前三季度爬架业务收入同比增长在中高个位数，同时折旧成本与向省外运输成本增加，毛利率大幅下降、盈利能力承压。3）PC 产品表现良好：1-3Q23 PC 件业务由于产能扩张、利用率上升，仍保持较高增长，我们估算收入或有翻倍增长。4）毛利率环比下降，费用亦有较大幅度上升，3Q 净利润转负：由于铝模租赁价格下降、爬架成本高企拖累，3Q23 毛利率环比-8.2ppt 至20.1%（同比-12.7ppt）；期间费用率同比增加4.7ppt 至21.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.4/1.5/0.2/1.6ppt 至7.2%/5.5%/5.9%/3.4%；3Q 信用减值损失同比扩大89.2%至2,971 万元；使3Q 净利率同比降低17ppt 至-6.1%。5）市场资金紧张，现金流有一定承压：3Q23 应收账款比1H23 提升1.5 亿元（较22年底提升3.5 亿元），使1-3Q23 公司收现比同比-7ppt 至78%（单3Q 收现比为76%），使前三季度经营活动现金为-2.25 亿元。

发展趋势

价格下行下行业快速出清，公司积极提升运营。根据中国基建物资租赁承包协会报告，截至1H23 铝模板行业有近400 家企业，较22 年已减少200余家，同时行业铝模板保有量较去年年底下降6.4%至6560 万平方米。展望后市，我们认为行业价格持续处在低位，行业由于其退出简便而进入成本较高的属性，铝模企业退出将加速，后续待新开工逐步回暖、订单修复。同时，公司积极对标公司内部优质子公司，加大生产与销售改进，降本增效。

盈利预测与估值

由于需求与价格仍承压，我们下调2023/24 净利润92%和44%至1,100 万元和1.2 亿元，当前股价对应31x 2024e P/E。维持跑赢行业评级，考虑到行业已逐步见底，仅下调目标价20%至16.8 元，对应35x 2024e P/E，隐含12%的上涨空间。

风险

行业竞争压力加大风险；需求持续下降风险；应收账款坏账上升风险。