本报告导读：

Q3 收入符合预期，多数客户表现亮眼、Adidas 未来值得期待，未来两年为投产大年、侧面反映订单展望乐观。

投资要点：

投资建议：公 司订单景气度较高，客户多点发力增长可期，后续展望乐观，扩产计划积极。考虑到所得税率受分红力度加大影响提升、经营向好情况下公司计提更多奖金带动管理费用率提升，我们下修2024-26 年EPS 预测为3.28/3.88/4.54 元（调整前分别为3.38/3.95/4.60元）。考虑到公司为全球运动鞋制造龙头，业绩成长性及确定性较强，给予2025 年高于行业平均的21 倍PE，上调目标价至81.4 元，维持“增持”评级。

Q3 收入利润符合预期。Q3 公司收入为60.4 亿元，同比增长18.5%；归母净利为9.6 亿元，同比增长16.1%；毛利率为27.0%，同比提升0.5pct，环比略有下降，主要因为新工厂爬坡、越南盾略有升值；净利率为16.0%，同比下降0.3pct。量价拆分俩看，Q3 销量0.55 亿双，同比增长22%，人民币ASP 为110 元，同比下降3%，单价变化和产品结构客户结构以及人民币升值有关。

需求端：多数客户表现亮眼、Adidas 未来值得期待。Q3 多家客户增长亮眼，CR5 占比下降，优质新客户持续放量。Adidas 极具潜力，Q3 已经确认收入，但金额尚小，2024 年还处于准备阶段，我们预计2025 年起有望放量。考虑到Adidas 供应链中裕元一家独大，其余供应商体量偏小、竞争力有限，我们预计未来华利有望取得第一梯队供应商地位。此外，Nike 订单延续稳健，其自身经营波动无碍华利订单增长；Deckers 自身增长强劲，FY2025Q2 财报上修全年收入指引，华利作为其核心供应商，预计订单增长亮眼。

供给端：未来两年为投产大年、侧面反映订单展望乐观。越南新工厂2024 年9 月末投产，截至9 月底公司整体员工人数环比2024H1增加1.5 万人至17 万人，反映出增产意愿强烈。公司计划2025-2026年投产5 个以上工厂，主要位于印尼，除Nike 外基本均会有新工厂，侧面反映公司对未来订单展望乐观，尤其对于Adidas 产能规划较大。

风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期