事件：公司公布2024 年三季报，2024 年前三季度实现收入27.17亿元，同比+5.2%，实现归母净利润2.03 亿元，同比+28.2%，扣非净利润1.92 亿元，同比+31.3%。其中2024Q3 实现收入9.36 亿元，同比-1.1%，归母净利润0.68 亿元，同比+35.1%，扣非净利润0.67 亿元，同比+57.4%。

商超表现疲软拖累整体收入增长，奶油产品延续强劲增势。Q3 受到商超渠道产品上架调整影响，收入略低于预期。分产品来看，2024年前三季度公司冷冻烘焙同比下降约7%，主因商超渠道上架节奏影响；烘焙原料同比增长约30%，主由稀奶油新品热销拉动增长，前三季度奶油类产品同比+70%。分渠道来看，公司饼房流通渠道同比增长约11%，在稀奶油产品驱动以及公司对头部经销商的政策扶持下，前三季度饼房渠道实现双位数增长。商超渠道收入同比下降约10%。主因核心单品调试上架以及基数较高影响；餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长近20%，新客户逐步贡献收入增长。

控费提效行之有效，盈利水平明显提升。2024Q3 公司毛利率同比-0.6pct 至31.3%，毛利率下降主因Q3 油脂及进口乳制品价格涨幅较大，以油脂、进口奶制品为主要原材料的奶油销售占比提升较快影响。

费用方面，Q3 公司销售/管理/研发费用分别同比-2.2/-1.0/-0.7pct，Q3 公司严格落实费用预算执行，注重费用投入产出比，各项费用比例实现稳中有降，同时公司已搭建费控信息系统提高预算管理的准确性和效率，并进一步优化供应链管理体系，优化供应链交付能力。此外Q3 公司资产减值损失计提922 万元，环比Q2 有所提升，主因新品上市后生产效率较低带来的存货叠加，以及部分应收账款集体坏账损失，目前这部分应收已在陆续回款过程中，部分坏账损失有望冲回。综上，通过控费提效管理，公司Q3 净利率同比+1.9pct 至7.1%，盈利水平提升明显。

奶油新品增长势头较好，年内盈利有望实现弹性增长。今年公司围绕“大单品、大客户、大经销商”策略，提升公司运营效率和规模效应，精简经销商数量，资源向头部优质经销商倾斜，经营改善效果逐步体现。近期公司第二座UHT 奶油工厂已完成检验，将于Q4 进入正式生产阶段，进一步巩固公司在奶油技术及规模优势。Q4 进入旺季备货阶段，预计公司将相应提供一定促销政策支持，奶油有望延续高速增长态势。奶油行业属于烘焙原料中销售规模较大的子品类，且相　　比其他烘焙原料来说研发、生产壁垒更高，可获得较强粘性以及较高的盈利水平。目前国内呈现冷藏奶油替代冷冻奶油的消费趋势，未来以稀奶油为代表的奶油产品还有较大的升级成长空间。公司与华住会、头部茶饮客户签署战略合同，与塔斯汀、百胜等已有大客户合作效果也有望将在年内逐步体现，预计今年公司餐饮渠道将延续高增趋势。

商超渠道新品正在储备过程中，加上老品将重新优化，有望于Q4 陆续上市，追赶前期因为产品上架调整导致的销售缺口。

投资建议：我们预计2024-2026 年收入38.0/42.3/47.5 亿元，归母净利润2.7/3.4/3.9 亿元，同比+268%/25%/17%，对应PE 为22/18/15X。我们按照2025 年业绩给22 倍PE，一年目标价43.56 元，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；经济复苏不及预期；产能建设不及预期。