业绩简评

公司披露三季报，前三季度实现营业收入27.17 亿元，同比+5.22%；归母净利润2.03 亿元，同比+28.21%；扣非归母净利润1.91 亿元，同比+31.32%。23Q3 实现营业收入9.36 亿元，同比-1.11%；归母净利润0.68 亿元，同比+35.07%；扣非归母净利润0.67 亿元，同比+57.43%。

经营分析

冷冻烘焙依旧有所承压，奶油产品高速增长。分产品来看：前三季度冷冻烘焙食品收入端同比下降约7%，主要系商超渠道影响有所下滑；烘焙食品原料在奶油新品的带动下实现较好增长，前三季度同比增长约30%，其中奶油类产品受益于多款UHT 奶油产品带动营收同比增长超70%。分渠道来看：24Q3 经销/直销分别实现收入9.67/7.95 亿元，同比+10.45%/+7.19%。分渠道来看，流通渠道受到稀奶油产品驱动及公司对头部经销商的政策支持，前三季度收入同比增长约11%；商超渠道受核心客户部分产品上架时间的安排调整，收入同比下降约10%；此外，餐饮、茶饮及新零售等渠道收入表现稳健，前三季度合计同比增速约20%。

毛利率小幅波动，控费效果明显。24Q1-Q3 公司毛利率32.17%，同比-0.35pct，24Q3 毛利率为31.34%，同比-0.55pct。毛利率的波动主要系奶油产品销量大幅增长，对公司产品结构有一定影响。

费用率方面，公司24Q3 销售费用率为10.52%，同比-2.19pct；研发费率为3.60%，同比-0.67pct；管理费用率为6.89%，同比-0.98pct；公司通过费用控制、物流优化等方面持续改善费用率表现，24Q3 实现归母净利率为7.26%，同环比明显改善。

盈利预测、估值与评级

公司通过产品多元化促进增长，奶油业务增长强劲，利润方面随着公司内控的优化与产品结构的改善，利润率有望逐步改善。预计公司24-26 年实现收入39.93/44.42/49.00 亿元， 同比+14%/11%/10% ， 实现归母净利润2.7/3.3/3.6 亿元， 同比+268%/21%/12%，对应PE 为21/18/16X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；市场竞争加剧。