核心观点

公司今年收入端有较大压力，Q3 同比微跌1.11%，需求恢复仍待观察。分产品来看，今年增长压力最大的是冷冻烘焙产品（占比58%），前3Q 同比下降7%，主要由于商超渠道产品上架安排调整，同比下降约10%，奶油是流通渠道增长的主要动力，同比增长70%。原材料价格影响毛利率下降，但销售费率下降，带动净利率提升1.89pcts。展望Q4，动销受春节错位影响有望提速。

事件

公司公布2024 年三季报：

前三季度，公司实现营收27.17 亿元，同比增长5.22%；归母净利润2.03 亿元，同比增长28.21%；扣非归母净利润1.91 亿元，同比增加31.32%。

Q3 单季，公司实现营收9.36 亿元，同比下降1.11%；归母净利润-0.68 亿元，同比增长35.07%；扣非归母净利润0.67 亿元，同比增长57.43%。

简评

奶油推动流通渠道快速增长，商超渠道短期调整公司今年收入端有较大压力，Q3 同比微跌1.11%，需求恢复仍待观察。分产品来看，今年增长压力最大的是冷冻烘焙产品（占比58%），前3Q 同比下降7%，烘焙食品原料（包括奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入（占比42%）同比增长30%，其中，奶油是增长的主要动力，同比增长70%，新品稀奶油渠道反馈良好。

分渠道来看，流通渠道（占比55%）前3Q 收入同比增长11%，主要奶油产品几乎都在流通渠道，带动渠道快速增长；商超渠道（占比27%）由于产品上架安排调整，同比下降约10%，也是拖累冷冻烘焙产品下降的主要因素，但考虑到公司还在积极推进新品进入大客户商超渠道，后面有望环比改善；餐饮、茶饮及新零售（占比18%）体量较小，同比增速达到20%，主要是去年开发大客户在今年持续贡献增量。

部分原材料成本上行，销售费率明显下降

公司Q3 毛利率同比下降0,55pcts 至31.34%，主要是原材料价格影响，如油脂、进口乳制品等价格上行。费用方面，公司Q3 的销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-2.19/-0.98/-0.67/+0.15pcts。公司销售费率今年明显下降，主要是公司严格落实费用预算的执行，提高各项费用的投入产出比，最终公司Q3 归母净利率同比提升1.89pcts 至7.14%，盈利能力同比明显改善。

Q4 备货旺季即将来临，春节错位利好销售同比改善Q4 有望提速，主要是春节错位影响。此外，Q4 公司第二条UHT 奶油生产线落地投产，其产能设计是河南的两倍，落地后，公司奶油产能瓶颈问题有望解决。同时，新产线也有助于公司涵盖茶饮、咖啡相关的奶油产品，开拓新渠道。此外，公司新推出的330 pro 产品（较360pro 更有性价比）9 月底至10 月初已经上市，静待持续放量。在费用投放方面，公司今年费用也在严格落实滚动预算管理，对费用支出进行有效控制，预计Q4 费率保持稳定，盈利能力保持稳健提升。

盈利预测：根据公司财报表现，我们预计2024-2026 年公司实现收入39.13、46.86、55.50 亿元，实现归母净利润2.76、3.42、4.36 亿元，对应EPS 为1.63、2.02、2.57 元/股。

风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：

公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。