24Q1-3 收入/ 归母净利润/ 扣非净利润27.2/2.0/1.9 亿， 同比+5.2%/+28.2%/+31.3%； 对应24Q3 收入/ 归母净利润/ 扣非净利润9.4/0.7/0.7 亿，同比-1.1%/+35.1%/+57.4%，收入增长低于预期、利润增长超预期（我们前瞻预计24Q3 公司收入/归母净利同比+5%/+15%）。收入端，24Q1-3 冷冻烘焙/烘焙原料业务收入同比约-7%/+30%，冷冻烘焙业务中，流通渠道需求持续承压，但餐饮渠道持续开拓；24Q1-3 商超渠道收入同比约-10%，流通渠道收入同比约+11%；烘焙原料业务中，奶油业务持续高增，尤其是稀奶油产品增长亮眼，当前立澳油脂等多元化产品逐渐面市，有望贡献收入增量。利润端，24Q3 毛利率同比-0.5pct，销售费用率同比-2.2pct，最终归母净利率同比+1.9pct。期待稀奶油业务持续放量，维持“买入”。

24Q3 冷冻烘焙业务持续承压，奶油业务增长亮眼、国产替代有望加速24Q1-3 冷冻烘焙收入15.8 亿，同比下滑约7%，烘焙原料收入11.4 亿，同比增长约30%，对应24Q3 冷冻烘焙收入5.2 亿，同比下滑约13%，烘焙原料收入4.2 亿，同比增长约18%。分渠道看，24Q1-3 商超渠道收入约7.3亿，同比下降约10%，主要系公司在核心商超渠道部分产品上架安排调整所致；流通渠道收入约14.9 亿，同比增长约11%，主要得益于稀奶油产品驱动及公司对头部经销商的政策支持，公司持续推进饼房渠道大客户维系；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约18%，合计同比增速约20%。

冷冻烘焙业务需求承压，但烘焙原料业务延续成长，奶油业务持续高增。

24Q3 毛利率同比-0.5pct、归母净利率同比+1.9pct24Q1-3 毛利率同比-0.4pct 至32.2%，24Q3 同比-0.5pct 至31.3%。费用端，24Q3 公司严格落实费用预算的执行，降低或减少不必要开支，提高各项费用的投入产出比，具体看，24Q1-3 销售费用率同比-0.7pct 至11.5%（24Q3同比-2.2pct 至10.5%）；24Q1-3 管理费用率同比-0.7pct 至7.0%（24Q3 同比-1.0pct 至6.9%），主要系股份支付费用同比减少；24Q1-3 研发费用率同比-0.5pct 至3.8%（24Q3 同比-0.7pct 至3.6%）。24Q1-3 归母净利率同比+1.3pct 至7.5%（24Q3 同比+1.9pct 至7.2%）、扣非净利率同比+1.4pct至7.0%（24Q3 同比+2.6pct 至7.1%）。

期待经营改善，维持“买入”评级

考虑公司费用控制卓有成效，我们上调盈利预测，预计24-26 年EPS1.61/1.76/2.05 元（前值1.46/1.79/2.03 元），参考可比公司25 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予其25 年25x PE，上调目标价至44.00 元（前次29.20 元），维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧，宏观经济表现不及预期，食品安全问题。