投资建议

日本烘焙行业成长期在1960s-1980s，1990s行业进入成熟期。从日本经验看，烘焙行业的渠道结构与其市场本身零售渠道结构、消费者对产品的要求相关，龙头公司借助产能先发优势，并不断提升产品、服务和品牌投入持续获取市场份额。中国烘焙行业处于成长期，类似日本1980s-1990s，我国烘焙行业以专卖门店模式占比近一半，另外传统渠道以食杂店、传统商超为主，近年来会员商超、零食量贩店及B端场景兴起，相比于日本供给端商业模式更为多元。

理由

日本烘焙行业成长期在1960s-1980s，1990s 行业进入成熟期，日本中央工厂+批发模式为主流，山崎面包市占率领先。1965-1980 年日本面包消费额占主食消费额比例从8%迅速上升至14%，面包用小麦粉人均使用量从8.8kg上升至10.2kg（据日本总务省）。日本烘焙行业“中央工厂+批发”模式占据主流，烘焙门店连锁化率偏低。山崎面包借助东京基地市场发展红利、全国化产能布局的先发优势以及后期持续的品牌渠道投入，抢占市场份额，我们推算山崎面包的市占率从1985 年的23%提升至2006 年约42%。

山崎面包通过构建“产品+供应链+渠道”壁垒，保持日本包装面包行业引领者地位。1）供应链：产能建设起源于关东地区→全国化扩张→深耕经济发达区域，构建生产壁垒，自建物流体系快速响应终端需求。2）产品：前期从日式点心-西式点心-吐司-甜面包扩充产品品类，并不断升级推新、延长生命周期，后期通过并购等方式扩展烘焙类以外品类（如其他休闲零食、米面制品等）；3）渠道：顺应日本主流零售渠道变化，在超市、便利店渠道的覆盖率高；4）品牌：通过持续赞助赛事、投放广告等多元方式增强品牌活力。

中国烘焙行业处于成长期，类似日本1980s-1990s，供给端模式多元、格局分散。1）空间：人均消费量仅为日本/韩国的14%/51%（2023 欧睿）；2）渠道：

中国烘焙渠道中现制门店约占一半（以单店经营为主，连锁化程度低且呈现区域化分布），其余由商超/卖场/电商等渠道组成；3）产品：性价比式升级及持续迭代创新为确定性方向，我们预计包装烘焙中短保比例有望持续提高，预计创新半成品烘焙有望提高烘焙产品在餐饮/酒店等的新渠道的渗透率。4）竞争格局：中国烘焙行业下游业务模式多元，包括门店、中央工厂+包装烘焙、冷冻半成品等，格局分散。烘焙门店总数约33.44 万家（截至2024 年6 月），连锁品牌Top3 存量门店仅占总数约0.9%；包装烘焙CR2 约25.9%（2023 欧睿）。

盈利预测与估值

山崎面包FY2023 收入11756 亿日元，近10 年CAGR1.9%；归母净利润302 亿日元，近10 年CAGR 10.7%。复盘公司股价表现有两个阶段超额收益：1970s-1980s初扩张期及2006 年新业务板块增长期具有超额收益。

风险

需求疲软、市场竞争加剧；渠道结构变化；食品安全问