深耕甾体药物领域近20 年，布局起始物料到原料药全产业链。公司成立于2006 年，于2021 年上市。公司成立初期主要提供甾体药物中间体研发、生产和销售，2011 年，率先实现生物发酵及酶转化技术突破，布局甾体药物起始物料领域，成为全球甾体药物起始物料最大供应商之一，市占率约60%，在中间体领域，布局了性激素、孕激素、皮质激素和其他类中间体产品，是国内性激素类中间体产品最丰富的供应商。2020 年，公司向下游延伸布局高端甾体原料药产品，实现甾体药物起始物料-中间体-原料药的全产业链布局。

新工艺革新有望推动BA 市场规模快速增长。双降醇（BA）是甾体药物常用的起始物料之一，公司是国内首家将BA 实施产业化的企业，占主导份额，2019 年-2021 年，公司BA 销量均不超过70 吨，市场需求量较小。近年来，以公司为代表的企业正在持续研发以BA 为原料的新工艺路径，目前利用BA 可向下游生产的主要产品包括黄体酮、熊去氧胆酸、及维生素D3 等产品，但“BA 路线”还未大规模应用到以上产品的生产中，未来随着新工艺路径“BA 路线”的推广与使用，BA 的市场规模有望快速增长。

黄体酮市场对应的BA 需求量约为1,000 吨/年，熊去氧胆酸“BA 路线”的潜在替代空间达1,700 吨/年。

甾体药物中间体处于行业整合阶段，公司产品市占率有望提升。2023年，主要甾体激素原料药国内外价格出现大幅下滑，2023 年底，地塞米松出口价格较2022 年底下滑约67%，部分产品价格Q4 企稳，维持相对低位。由于甾体药物行业产业链较长，中间体产品种类较多，因此行业竞争格局较为分散，目前国内有几十家甾体药物中间体供应商。公司在国内甾体药物起始物料端的市场占约60%，掌握起始物料资源，有望在行业整合过程中提升市占率。同时，公司实现了重要产品黄体酮的技术革新，有望加快黄体酮中间体老工艺产能出清，提升自身市占率。

纵向延伸+横向拓展并行，打开公司成长天花板。2020 年，公司与华海药业共同出资设立了合资公司华海共同，战略性布局原料药领域，共储备了睾酮、地屈孕酮、氟维司群、依西美坦、熊去氧胆酸等14 个高端甾体原料药产品。同时，加大皮质激素产品布局， 2021 年4 月，公司与新华制药成立合资公司同新药业，公司持股40%，首先布局醋酸阿奈可他、17α-羟基黄体酮。此外，公司表示将提前布局并落实甾体药物CDMO/CRO，杭州研究院、武汉研究院已投入运营，有望为CDMO/CRO 业务赋能。

产能即将大规模投放，助力营收快速增长。公司募投项目“黄体酮及中间体BA 生产建设项目”于2023 年年底开始试生产，预计2024 年正式投产，达产后预计每年贡献营业收入3.68 亿元。华海共同原料药项目正处于建设中，预计部分产品在2024 年H1 进行试验批生产，H2 提交国内外注册申报，2025 年实现部分产品规模化生产。

盈利预测

我们预测公司2023/24/25 年收入为5.83/9.43/14.60 亿元，净利润为0.22/0.06/0.80 亿元，对应当前PE 为85/309/23X，考虑甾体药物起始物料领域竞争格局良好，公司掌握起始物料资源优势，“BA 工艺”替代空间广阔，且持续推动甾体药物“起始物料+中间体+原料药”一体化进程，原料药产能即将投产贡献增量收入，同时伴随公司起始物料产品的涨价，估值应具备溢价，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险；