自有品牌薇诺娜维稳，悦江投资并表贡献收入增量。公司2024 年前三季度实现营业收入40.18 亿元，同比+17.09%；其中，悦江投资并表收入带动Za和泊美品牌贡献了约3.8 亿元的收入，薇诺娜及其他品牌表现稳定，收入同比+5.98%。2024 年公司推出了多款创新产品，如薇诺娜修白瓶和311 次抛精华，并在9 月全新升级了第二代特护精华，进一步提升品牌在高端敏感肌市场的渗透力。此外，子品牌薇诺娜宝贝专注于儿童护理，推出了宝贝防晒小喷雾，进一步丰富了敏感肌儿童护理产品线。

业务结构变化及推广投入加大，短期利润承压。业务结构的变化，包括新并入的品牌毛利率较低，导致公司前三季度毛利率下降2.69pcts 至73.73%；销售/管理/研发费率为50.03%/8.45%/4.97%，分别同比+3.27/+1.33/-0.33pcts；公司加大品牌形象推广，增加了抖音等新媒体平台的投入，以及品牌代言和联名活动的广告宣传；包括员工持股计划的股权激励在内的一系列短期费用增加，使得利润短期承压，整体来看，公司2024 年前三季度归母净利率同比下降6.56pcts 至10.32%。

公司持续推进品牌矩阵的拓展和产品组合的优化，尤其针对敏感肌市场需求，扩大核心品牌的市场覆盖。同时，公司加强了在营销渠道上的创新与投入，通过多品牌、多渠道的策略抢占市场份额，以提升市场竞争力。此外，悦江投资的并入为公司在大众护肤品领域的布局提供了良好契机，有望进一步提升公司在C 端市场的运营能力。从中长期来看，随着市场逐步回暖以及公司全渠道布局的深化，公司的盈利表现有望回升。通过不断加强品牌力、产品力和渠道力的综合提升，公司前景乐观可期。

投资建议：我们预计公司2024~2026 年EPS 为1.70/2.14/2.57 元，对应最新PE 分别为32.6/26.0/21.6 倍，维持“买入”评级。

风险提示：新品牌孵化不及预期；渠道拓展不及预期；营销推广不及预期。