事项：

贝泰妮24 年3 季度实现营收12.13 亿元，同比+14%；实现归母净利润-0.7 亿元，yoy-153%；实现扣非归母净利润-0.78 亿元，yoy-158%；24 年1-3 季度实现营收40.18 亿元，同比+17%，（其中悦江旗下姬芮Za 和泊美品牌贡献营收3.8 亿元，剔除收购悦江的影响，同比+6%）；实现归母净利润4.15 亿元，同比-28%，扣非归母净利润3.41 亿元，同比-33%。

评论：

薇诺娜新品与收购品牌支撑增长。根据通联数据，3Q 薇诺娜淘天与抖音两大平台合计GMV6.8 亿元，yoy+20%，其中淘天+4%/抖音+55%，主品牌扩渠道扩人群，虽单月数据波动较大，料与达播带货探索相关；薇诺娜主品牌在天猫快消抢先购中排名Top12（10.21-10.24）、在天猫快消狂欢节中Top10（10.3120-24 点）。3Q 薇诺娜Baby 增速不弱+64%，但总量较小。公司新收购品牌姬芮Za 经历库存与渠道调整后3Q 在淘天已恢复正增长。

毛利率受报表合并影响，主品牌毛利小幅下降。公司1-3Q 毛利率73.73%，较去年同期-2.69pct，其中悦江投资旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”年初至今毛利率为58.37%，低于薇诺娜品牌，形成拖累；薇诺娜以及其他主品牌1-3Q 毛利率达75.34%，较去年同期-1.08pct。主要系促销政策、产品销售结构调整所致。

发力抖音渠道，对销售费用造成短期负面影响。公司3Q 单季度销售费用率60%（同比+12.7pct/环比+15.6pct），由于公司3 季度发力抖音平台，冠名“很高兴音乐会”增加种草引流等宣传，3Q 公司也加大品牌形象宣传管理费用、人员费用以及仓储费用；3Q 管理费用率13.5%（同比+4.9pct/环比+7.7pct），主要系期内计提员工持股计划的股权激励费用导致。

投资建议：我们认为公司薇诺娜在敏感肌修护赛道有较强品牌力与用户认可度，公司较早布局外延收购，具有经营改善潜力。但考虑到竞争加剧、3 季度公司扩渠道导致收入增速放缓、费用率提升超预期，我们调低公司24-26 年营收预测至66.5/74.7/81.6 亿元（前值76.4/91.9/109.2 亿元），调低24-26 年归母净利润至5.5/8.0/9.4 亿元（前值10.3/13.1/16.3 亿元），考虑到公司在敏肌修复赛道的品牌力以及不断产品升级能力，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司25 年归母净利润28X PE，对应目标市值224 亿元，给予“中性”评级。

风险提示：收购品牌整合低于预期，化妆品竞争格局恶化等。