贝泰妮3Q24 收入同比录得增长14.0%，主要仍由2023 年收购的悦江旗下品牌Za 和泊美收入人民币1.2 亿元带动。如剔除悦江的影响，可比口径仅同比增长3.1%，薇诺娜品牌的调整效果尚未展现。同时，3Q24营销活动的增加、期内新增员工持股计划费用支出以及负面经营杠杆，使销售费用率和管理费用率分别大幅同比上升12.7ppt 以及4.9ppt，令公司首次单季录得亏损。综上，我们下调贝泰妮2024-2026E 盈利预测，但考虑到化妆品行业估值中枢上移，以及“双11”期间较好的业绩展望，我们上调目标价至人民币55.5 元，维持贝泰妮“持有”评级。

主品牌调整效果尚未展现：3Q24 贝泰妮收入同比增长14%，但主要是由2023 年10 月并表悦江投资带来的增量收入增长。如果剔除悦江，内生营收为10.96 亿元，仅同比增长3.1%。我们认为，这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖，致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长。

多元矩阵尚未成型，收入结构变化令毛利率降低：今年1-9 月悦江累计收入较去年同期下降6.8%，我们认为，悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型。同时，我们必须指出，由于并购在去年10 月完成，进入第四季度，收入增速或将同比放缓。贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌Za 以及泊美均以大众价格带为主，令公司毛利率在3Q24 同比下降2.3ppt 至76.4%。

费用率大幅上升导致单季亏损：3Q24 销售费用率同比大幅上升12.7ppt 至60.4%，我们认为这是由于：（1）经营负杠杆造成费用率的提升；（2）加强营销活动：薇诺娜签约体操运动员张博恒成为代言人，以及举办了“很高兴”音乐会，提高品牌声量；（3）受“双11”提前的影响，销售费用或前置造成费用率的提升。管理费用率同比提升4.9ppt 至13.5%，主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致。整体来看，经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币6,700 万元，经营利润率降至-5.5%。

关注薇诺娜“双11”表现以及4Q24 展望：尽管2024 年前三季度薇诺娜增长乏力，但是品牌在在本次“双11”大促期间，在天猫和抖音榜单中均名列前茅。截至2024 年10 月23 日24 时，在天猫快消抢先购累计成交榜中，仅两家国产品牌跻身前十榜单，薇诺娜品牌就是其中之一。我们期待薇诺娜本次“双11”期间的优异表现驱动4Q24 公司主品牌收入在低基数下的增速恢复。

投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。