单三季度利润在高投放下导致利润出现亏损。前三季度公司实现营收40.18亿/yoy+17.09%，实现归母净利4.15 亿/yoy-28.39%。单Q3 公司实现营收12.13 亿/yoy+14.04%，实现归母净利-0.69 亿元，为公司上市以来首次单季度亏损。公司收入端保持平稳增长，但为实现品牌进一步破圈，在抖音等低利润率渠道加大投放，导致阶段性利润承压。从目前双11 的表现来看，根据各平台官方战报，目前主品牌薇诺娜在天猫平台稳定前10，抖音平台10.18-10.20 日名列第4，前期Q3 高投放带来的品牌宣传效果也对四季度大促产生一定正向影响。

分品牌看，前三季度悦江投资旗下“姬芮”和“泊美”实现营收3.81 亿；剔除悦江投资公司前三季度实现营业收入36.37 亿/yoy+5.98%。单三季度悦江投资实现营收1.17 亿，剔除悦江投资公司实现营收10.96 亿/yoy+3.1%。

高额抖音推广费用投放及一次性员工持股费用计提导致费用率大幅提升。

2024Q3 实现毛利率/净利率76.35%/-5.86%，分别同比-2.4/-17.6pct。毛利率下降主要由于合并低毛利悦江投资，若剔除悦江投资，单Q3 毛利率为78.24%/yoy-0.49pct，保持平稳。24Q3 销售/管理/研发费用率分别同比+12.7/+4.9/+0.2pct，销售费用率大幅增加主要是公司为提高品牌声量同时为双11 预热，主动加大抖音渠道宣传投入，并增加品牌代言、联名活动等投放。管理费用率提升主要由于一次性计提约5000 万员工持股计划费用。

营运能力及现金流基本稳定。公司前三季度存货周转天数232 天，同比减少42 天；应收账款周转天数45 天，同比增加11 天，主要由于公司主动赊销客户为双11 大促积极备货。2024Q3 公司经营性现金流净额为-1.35 亿元，去年同期为-1.61 亿，主要为双11 大促备货影响。

风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

投资建议：三季度公司主品牌薇诺娜保持稳定，叠加并表的悦江投资整体收入维持平稳增长，但同时公司为提高品牌声量，主动在低利润率抖音渠道加大投放，导致利润端阶段性承压。往后看，目前公司双11 受到前置的营销投放影响表现良好，同时预计高费用投放不会延续至Q4，叠加修白瓶等产品在全渠道推广，有望带动Q4 利润端环比改善。考虑到传统渠道受内部调整及外部监管因素影响压力较大，同时为适应当前消费环境公司加大促销和投放力度，我们下调公司2024-2026 年归母净利至6.49/8.26/9.42（原值为9.42/10.48 /11.33）亿，对应PE 为35/27/24x，维持“优于大市”评级。