本报告导读：

公司Q3 加大投放进行品牌破圈，短期抖音增长有所改善，但盈利端压力较大，期待营销投入对中长期带来销售拉动。

投资要点：

公司Q3 加大投放进行品牌破圈，短期盈利端压力较大，下调 2024-26 年EPS 预测至1.79(-0.7)/2.48(-0.51)/2.97(-0.53)元，参考可比公司，考虑估值切换及公司后续利润率提升空间，给予25 年25x 目标PE，小幅上调目标价至62.00 元，维持增持评级。

业绩低于预期，加大费用投放助力品牌破圈。2024 Q1-3 公司实现营收/归母/扣非净利润40.18/4.15/3.41 亿元，同比+17%/-28%/-33%，其中24Q3 营收/归母/扣非净利润12.13/-0.69/-0.78 亿元，营收同比+14%，利润单季度转亏，主要因营销投放大幅增加。2024Q1-3 公司毛利率73.73%，同比-2.69pct；销售、管理、研发费用率分别50.03%、8.45%、4.97%，同比+3.27、+1.33、-0.33pct，净利率10.07%同比-6.4pct。其中24Q3 公司毛利率76.35%同比-2.38pct，主要因悦江并表拉低毛利率，但环比Q2 有所提升；销售、管理、研发费用率分别为60.41%、13.55%、7.04%，同比+12.71、+4.91、+0.17pct，销售费用率提升主要源于加大品牌营销投入期望实现人群破圈，仍需观察后续销售拉动情况；管理费用率提升主要因员工激励计划费用增加。

线上抖音渠道加大投放，预计贡献较快增长，线下预计维持稳健。

2024 年公司加大对抖音渠道的重视程度，24Q2 对抖音团队、机制进行调整，24Q3 加大营销投放，赞助抖音综艺“很高兴音乐会”、合作抖音超头达人贾乃亮、聘请特护系列大使张博恒，同时集中推广修白瓶、升级版特护霜等明星单品，参考蝉妈妈数据品牌抖音Q3同比增长50%+，期待营销投入的中长期销售拉动。

主品牌薇诺娜具备韧性，子品牌矩阵逐步形成。24Q1-3 主品牌薇诺娜及其他内生品牌合计实现营收36.37 亿元，同比+6%，在相对弱势的大环境下保持稳健增长，毛利率75.34%维持较高水平；并表的悦江投资旗下ZA、泊美合计营收3.81 亿元，毛利率58.37%拉低报表毛利。在近期双十一第一轮销售中（10.21-10.24 日），薇诺娜位列天猫美妆TOP12，抖音渠道排名大幅前进，子品牌AOXMED 通过李佳琦直播间推广出圈，有望实现初步放量。

风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用上行。