公司发布24 年三季报，业绩低于预期。1）24Q1-Q3 营收40.18 亿元，同增17.09%，营收增长主要系公司收购的悦江投资于2023 年 10 月并表所致；归母净利润4.15 亿元，同比下滑28.39%；扣非净利润3.41 亿元，同比下滑32.81%；2）24Q3 营收12.13 亿元，同增14.04%，归母净利润-0.69 亿元，同比下滑153.41%，主要因产品（品牌）销售结构等原因以及各类运营费用阶段性（或项目性）上升的综合影响所致；扣非净利润-0.78 亿元，同比下滑158.23%。

盈利端：1）盈利能力：24Q1-Q3 毛利率73.73%（yoy-2.69pct），归母净利率10.32%（yoy-6.56pct），毛利率增长主要系公司的促销政策、产品（品牌）销售结构根据市场需求动态响应的综合影响所致。其中，Q3 毛利率76.35%（yoy-2.38pct），但环比Q2 提升3.43pct；净利率-5.86%（yoy-17.56pct），主因公司销售策略与产品结构变化。2）费用率：24Q1-Q3，销售费用率50.03%（yoy+3.27pct），主因公司主动加大抖音渠道种草、引流等宣传投入和增加品牌代言、联名活动等广告营销投入的综合影响所致； 管理费用率8.45%（yoy+1.33pct），增长系公司计提员工持股计划的股权激励费用所致；研发费用率4.97% (yoy-0.33pct），研发费用2 亿元，同增9.8%。

主品牌营收稳健，收入结构变化拉低毛利率。24Q1-Q3 公司薇诺娜及其他主要品牌合计实现营业收入 36.37 亿元，较上年同期增长约 5.98%，销售毛利率约为 75.34%；悦江投资旗下姬芮和泊美品牌实现营业收入3.81 亿元，销售毛利率约为 58.37%。

公司深耕国内护肤市场，薇诺娜2.0 时代聚焦打穿敏感肌品类，进阶敏感PLUS持续突破。品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，渠道优势打通线上线下，组织架构调整，预计将为公司带来积极变化。根据公司三季报情况及销售费用率投放节奏， 我们下调盈利预测（ 原预测为24-26 年归母净利润10.44/12.29/15.20 亿元），预计24-26 年归母净利润为7.57/10.23/13.00 亿元，对应PE 为30/22/17 倍，考虑到公司为敏感肌赛道头部公司，且PE 估值处于历史相对底部区间，维持“买入” 评级。

风险提示：消费复苏不及预期；市场竞争加剧；新品销售不及预期；线上平台流量变动；渠道费用高企；超头主播流量风险。