投资要点：
公司发布2024 年中报：1H24 实现收入28.05 亿元，同比增长18.45%；归母净利润4.84 亿元，同比增长7.50%，扣非归母净利润4.20 亿元，同比增长12.29%。摊薄EPS1.15 元，加权平均净资产收益率7.98%，同比增长0.19pct；经营性现金流净额1.41 亿元，同比下降50.45%。
简评及投资建议：
1、抖音渠道起量，悦江投资充实报表。1H24 收入28.05 亿元，同比增长18.45%；归母净利润4.84 亿元，同比增长7.50%。单2Q 收入17.08 亿元，同比增长13.51%，归母净利润3.07 亿元，同比增长5.20%，扣非归母净利润2.65 亿元，同比增长7.34%。
（A）分渠道，2024 年上半年线上渠道销售收入18.52 亿元，同比增长16.83%，占主营业务收入比重66.35%，占比下降0.92pct，其中阿里系贡献收入8.59 亿元，同比增长8.94%，抖音系贡献收入3.80 亿元，同比增长43.03%。线下经销代销收入合计7.27 亿元，同比增长20.99%，其中OTC 渠道收入3.55 亿元，同比增长20.01%。此外，OMO 渠道整体销售收入2.12 亿元，同比增长23.64%。
（B）分产品，2024 年上半年护肤品收入22.73 亿元，同比增长10.90%，占比81.04%，占比下降2.6pct，护肤品类毛利率下降2.0pct；医疗器械收入2.62亿元，同比下降5.88%，占比9.32%，占比提升2.4pct，品类毛利率下降1.0pct；彩妆品类收入2.57 亿元，同比增长743.73%，占比9.16%，占比提升0.2pct，品类毛利率下降3.2pct。
（C）分品牌，2024 年上半年薇诺娜收入23.89 亿元，同比增长5.69%，占营业收入比重85.17%，毛利率74.12%；薇诺娜宝贝收入1.01 亿元，同比增长39.69%，占营业收入比重3.60%，毛利率74.94%；瑷科缦收入0.27 亿元，同比增长64.99%，占营业收入比重0.95%，毛利率72.78%；姬芮Za 收入2.39亿元，占营业收入比重8.53%，毛利率59.15%；泊美收入0.25 亿元，占营业收入比重0.89%，毛利率48.77%。
2、1H24 期间费用率下降1.23pct，各项费率优化。2024 年上半年销售费用率45.54%同比下降0.80pct，管理费用率6.25%同比下降0.19pct，研发费用率4.08%同比下降0.52pct。单2Q 销售费用率44.77%同比下降0.85pct，管理费用率5.83%同比提升0.13pct，研发费用率4.78%同比下降0.20pct，最终2Q24整体期间费用率下降0.67pct。
1H24 投资净收益增加784 万元至3473 万元，主因现金管理委托理财到期产生的理财收益所致，其他收益4833 万元，其中政府补助4247 万元；资产减值损失增加327 万元至717 万元；少数股东损益-819 万元。
3、经营回顾：（1）主品牌升级思路清晰，营销创新力显现。①推新升级，公司于1Q24 官宣薇诺娜品牌2.0 战略，从“专注敏感肌”升级至“专研敏感肌”，提供全方位的敏感肌护理解决方案，并先后推出第二代特护霜，从成分、科技、质地和包装四大维度进行了全面升级，以及时光修护防晒乳，结合防晒与抗老双重功效；2Q 首推新型次抛精华，采用 3:1:1 仿生补脂科技强化肌肤屏障。②多元推广扩大影响力，1 月薇诺娜联合云南甲马推出新年礼盒，深入云南非物质文化遗产地，与艺术家共同制作并发布短片等；2 月跨界合作提摩西小队、霸王茶姬等解锁年轻化营销；3 月发布《红宝书》3.0 版本，收录权威文献超300 篇；4 月官宣刘诗诗为代言人，相关话题登上微博热搜。
（2）研发定力为基，原料创新构筑竞争壁垒。①科研合作：3 月“贝泰妮x 泊美抗衰联合实验室”正式启用，集结了60 多位皮肤研究学者，专注于温和抗老领域的科研工作，累计发表180 余篇科研验证论文，展现了公司在科研合作和实验室建设方面的深厚实力；4 月贝泰妮研究院联合权威协会等发布《中国敏感性皮肤临床诊疗指南（2024 版）》；5 月发布“四位一体美白机制”最新研究成果，并推出修白瓶及修白日霜+修白晚霜美白套组，主打昼夜分时护理。②原料创新：1H24 新原料如短莲飞蓬提取物、荔枝草提取物、南方红豆杉籽油、南方红豆杉嫩枝提取物、总状绿绒蒿提取物先后通过国家药监局备案，丰富公司原料库，并为肌肤问题提供更多来自自然植物的解决方案。
维持对公司的判断。我们认为，公司以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全面布局，走出一条本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围。24 年继续强化推新，有望再造核心单品逐步完成“敏感肌PLUS”进阶。
更新盈利预测。预计公司2024-2026 年收入66.97 亿元、77.06 亿元、86.17 亿元，同比增长21.27%、15.07%、11.82%；归母净利润9.97 亿元、11.42 亿元、12.66亿元，同比增长31.68%、14.56%、10.92%。参照主要化妆品公司2024 年平均PE，给予公司2024 年25-30 倍PE，对应合理市值区间249-299 亿元，对应合理价值区间58.81-70.58 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。
