事件：

海融科技发布2023 年年报及2024 年一季报，2023 年实现营收9.55亿元，同比+9.95%；归母净利0.90 亿元，同比-4.07%；扣非归母净利0.73 亿元，同比+5.98%。23Q4 实现营收2.47 亿元，同比+12.02%；归母净利0.23 亿元，同比+58.21%；扣非归母净利0.20 亿元，同比+158.44%。24Q1 实现营收2.54 亿元，同比+5.84%；归母净利0.36 亿元，同比+52.99%；扣非归母净利0.31 亿元，同比+53.39%。

稀奶油稳步推进，海外市场延续布局

分产品来看，2023 年奶油/巧克力/果酱/香精香料分别实现营收8.7/0.3/0.4/0.1 亿元，同比+8.5%/5.0%/20.0%/11.8%。传统植脂和混合脂产品稳健增长，新品稀奶油等销售持续爬坡。分渠道来看，经销/直销模式分别实现营收8.3/1.3 亿元，同比+7.4%/30.3%。境内/境外分别实现营收7.7/1.8 亿元，同比+11.1%/5.5%,海外市场逐步修复，粤海融24Q1 正式投产，稳步爬坡，辐射东南亚需求。同时印度第二条生产线建设项目亦积极推进中，有望缓解印度市场产能供应紧张情况。公司不断开拓新市场，挖掘潜力市场，经销商数量提升33 家到865 家。

原材料成本下行促进毛利率提升，疫后费投加大2023 年实现毛利率35.1%，同比+2.1pct，奶油/巧克力/果酱/香精香料分别为36.4%/20.6%/25.6%/38.2%，同比+2.6/2.6/-1.4/5.1pct，油脂采购均价下降30.26%，促进奶油毛利率显著提升。23Q4/24Q1 实现毛利率37.1%/38.0%，同比+6.3/3.7pct。2023 年销售/管理/研发费用率分别为15.0%/7.7%/3.3%，同比+0.8/0.9/-0.3pct，销售管理费用率增长主要系疫情后公司加大市场投入、差旅费提升等，综合实现归母净利率9.4%，同比-1.4pct，23Q4/24Q1 实现归母净利率9.5%/14.1%，同比+2.8/4.4pct，盈利能力逐季攀升。

发布员工持股计划，目标设定积极，绑定核心员工公司发布员工持股计划，份额上限为1727.16 万份（每份份额1 元），其中董事、高管共5 人，合计认购不超过505.50 万份，占比29.27%，其他核心骨干员工（不超过13 人）合计认购不超过699.22 份，占比40.48%，预留份额522.44 万份，占比30.25%。购买价格为14.12 元/股，考核要求为2024-2026 年营收不低于11.5/14.5/19 亿元，同比增长20.5%/26.1%/31.0%，分3 年解锁。我们认为目标制定较为积极，有望绑定核心员工，促进公司长期发展。

投资建议：

我们预计公司2024-2026 年的收入分别为11.5/14.6/19.1 亿元，净利润分别为1.2/1.6/2.2 亿元（暂未考虑员工持股计划费用），维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为40.60 元，相当于2024 年30x的动态市盈率。

风险提示：原材料成本波动超预期，市场需求波动，食品安全风险